Perché le GACS sono nate morte

Torniamo brevemente sulla GACS, il sistema di garanzie pubbliche per agevolare lo smobilizzo dei prestiti bancari in sofferenza. Dopo il furioso dibattito domestico che ha preceduto l’accordo tra Pier Carlo Padoan ed il commissario Ue alla concorrenza Margrethe Vestager, su quello che pareva essere l’ultimo proiettile d’argento per togliere i mali dal mondo italiano è sceso il silenzio. Accantonato l’ennesimo “fate presto” ad editorialisti unificati, e preso atto che i tempi di implementazione non saranno brevi, come si suol dire quando qualcosa è destinato all’oblio, è utile capire quale è la criticità di fondo dello strumento perché è molto probabile che in Italia non lo vedremo all’opera.

Come sappiamo, lo schema prevede che i non performing loans (Npl) vengano cartolarizzati, cioè impacchettati in una obbligazione a più tranche, in funzione di rischio e rendimento. Si avrà la tranche senior, quella più sicura (quindi a minor rendimento), quella intermedia (mezzanina) e quella junior (o equity), in funzione dell’ordine inverso di priorità nell’assorbimento delle perdite realizzate sul sottostante pool di sofferenze. Come noto, lo schema prevede che la garanzia statale operi solo sulla tranche senior, a patto che la medesima ottenga rating investment grade, ossia BBB- per S&P e Baa3 per Moody’s.

L’operazione di segmentazione (tranching) viene gestita dallo strutturatore della cartolarizzazione, che si avvale di metodi statistici per prevedere i valori di recupero (recovery value) dell’attivo sottostante, cioè il prestito in sofferenza, sotto determinate ipotesi di contesto. Da tali simulazioni originano rating, rischio e rendimento delle porzioni della cartolarizzazione posta in vendita. Ma, soprattutto, origina la dimensione delle singole tranche. Intuitivamente, pur semplificando, se un portafoglio di sofferenze bancarie produce una tranche senior di dimensione robusta, oltre che di rating investment grade, ciò significa che quel portafoglio di sofferenze è di “buona qualità”, perdonate il surreale ossimoro. Per contro, ed altrettanto intuitivamente, se la tranche senior esce piccina, ciò significa che il valore di recupero dell’intero portafoglio di sofferenze è molto basso.

Ora immaginate una banca, con un portafoglio di sofferenze di pessima qualità, cioè con valore di recupero molto basso, che si rivolge per una simulazione ad uno strutturatore di cartolarizzazioni. Quest’ultimo torna e dice ai manager della banca: “se siamo davvero fortunati, e forzando il modello di pricing, possiamo cercare di avere una tranche senior con rating Baa3/BBB-, cioè il minimo dell’investment grade, di dimensione pari al 5% del portafoglio complessivo di sofferenze. Spiacenti ma di più non riusciamo”. Sbigottimento e sudori freddi del top management della banca, che sperava in qualcosa di più e di meglio. Si decide quindi di non lanciare alcuna cartolarizzazione, e di non fruire della garanzia statale sulla micro-tranche. Farlo significherebbe autodenunciarsi al mercato, che massacrerebbe azioni e bond della banca, che a bilancio espone un valore di recupero delle sofferenze evidentemente irrealistico.

Resta un problema, però: che accadrebbe alla banca con sofferenze scadenti se una sua concorrente, dopo aver eseguito la stessa simulazione, scoprisse che la sua tranche senior potrebbe arrivare al 30% del totale, e magari con rating singola A, conseguenza di un portafoglio sofferenze di “ottima qualità”? Che se questa seconda banca emettesse questa cartolarizzazione, la prima banca (quella del portafoglio di sofferenze pessime) finirebbe nuovamente sul banco degli accusati: “perché voi non avete emesso e la vostra concorrente lo ha fatto? Che nascondete?” E via, con la gragnuola di vendite.

L’esito più probabile? Che, visti i rapporti di non belligeranza tra istituti, soprattutto su temi vitali come quello del prezzo delle sofferenze, chi potrebbe emettere non lo farà, andando a far compagnia a chi semplicemente non può permettersi di farlo. Peraltro, chi può permettersi di emettere in regime di Gacs poteva farlo anche prima, andando serenamente sul mercato. Ecco perché le Gacs sono realmente un aiuto di stato in regime di mercato. Ed ecco perché si tratta di uno strumento che, in Italia, è semplicemente nato morto.

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