Quando la riflessività crea danni

Gli addetti ai lavori sui mercati finanziari non parlano d’altro da qualche tempo, nel modo ossessivo-compulsivo che caratterizza questa tribù di aruspici sempre pronta a spiegarti cosa accadrà ieri. Il tema è talmente caldo che ormai è affiorato sui giornali generalisti e persino nei telegiornali, che di solito si occupano di altre e ben più profonde questioni.

Parlo della misteriosa inversione della curva dei rendimenti. Che diavolo sarebbe? Prendete un grafico in cui l’asse orizzontale indica le scadenze dei titoli obbligazionari e quello verticale indica il rendimento. In condizioni normali, la curva è inclinata positivamente, cioè titoli a scadenza più ravvicinata rendono meno di quelli a lunga scadenza.

Per quale motivo? Di solito, quanto più a lunga scadenza si prestano soldi, tanto più si incorre in una serie di rischi, tra cui quello di inflazione e quello del credito dell’emittente. Ecco perché, di solito, la curva è inclinata positivamente.

Quando una banca centrale inizia a stringere la politica monetaria, di solito i rendimenti a scadenza ravvicinata aumentano più di quelli a scadenza remota nel tempo. Per quale motivo? Di solito perché i mercati scontano il fatto che l’aumento dei tassi da parte della banca centrale, che di solito avviene per contrastare pressioni inflazionistiche emergenti in fase matura del ciclo economico, cioè quando le risorse sono a pieno impiego, determinerà un rallentamento congiunturale riducendo (ad esempio) il rischio di inflazione.

Caveat emptor: prendete questa descrizione come una primissima approssimazione, per non specialisti. Potremmo parlare, tra i vari elementi di premio al rischio, anche di quello di credito, ma sarebbe una complicazione che ci porterebbe fuori dalle esigenze di questa trattazione. In ogni caso, ecco un’ulteriore spiegazione per l’uomo della strada, in caso non vi fidaste della mia.

Ebbene, che è accaduto alla curva statunitense? Che, dopo che la Fed ha iniziato ad alzare i tassi, la “pendenza” della curva è diminuita, come da attese. Diminuita al punto che la differenza tra tassi a tre mesi e tassi a dieci anni è divenuta negativa, cioè i titoli di stato a tre mesi hanno finito col rendere più di quelli decennali.

Apriti cielo. I mercati, che trattano ormai con un ciclo economico statunitense che non vede una recessione da dieci anni, hanno iniziato a sudare freddo, leggendo le foglie del the ed i fondi del caffè. “Oddio, la curva si è invertita, questo è presagio di recessione, moriremo tutti!”.

Da qui alle profezie che si autoavverano il passo non sarebbe neppure troppo breve ma viviamo tempi eccezionali. I mercati hanno iniziato a panicare e sono crollati toccando il minimo la vigilia di Natale dello scorso anno. A quel punto la Federal Reserve, preoccupata (o più propriamente bullizzata dai mercati assai più che da Trump), ha iniziato a mandare messaggi concilianti in cui si teneva in massima considerazione l’incertezza derivante dalla guerra protezionistica scatenata da Trump.

Contrordine, compagni mercati: tutti a comprare come se non ci fosse un domani. E infatti, rimbalzone dell’azionario e degli altri mercati rischiosi, come le obbligazioni societarie. E vissero tutti felici e contenti? Non proprio. Perché nel frattempo la guerra protezionistica di Trump è proseguita, inasprendosi.

Che fare, a questo punto? Incertezza alle stelle, tiriamo i remi in barca dall’azionario? Mai sia: spingiamo la Fed affinché inizi una fase di tagli dei tassi come se fossimo in una recessione profonda. Scusate, ma se siamo in una recessione profonda conviene restare così investiti sull’azionario? Domanda naïf: i mercati esigono un maxi taglio, altrimenti scatta la crisi di nervi che si trasforma in recessione vera.

Nel frattempo, la Fed taglia solo di un quarto di punto, promettendo di valutare gli eventi, e i mercati borbottano ma senza reazioni eccessive. Che accade, a questo punto? Una cosa piuttosto semplice, che pare però essere sfuggita a molti sagaci analisti e commentatori.

Accade che le banche d’investimento iniziano a suggerire delle forme di “copertura”, cioè di protezione dal rischio di cali del mercato azionario. Qualcosa che consenta di rimanere investiti ma sottoscrivere una sorta di polizza di assicurazione.

E quale potrebbe essere, questa copertura? Plebiscito: comprate la parte a lunga scadenza della curva dei rendimenti. Quella cioè ove i prezzi delle obbligazioni sono molto sensibili a variazioni dei rendimenti. Se scendono questi ultimi, ad esempio perché si teme un rallentamento o una recessione, ecco che si guadagna bene sul bond e si attutisce il colpo sulle posizioni in azioni.

E che accade, quindi? Che il mondo accetta il suggerimento, ed esegue. I rendimenti della parte a lunga scadenza della curva crollano, diventando ampiamente inferiori a quelli a breve scadenza. E non solo al trimestrale ma anche ai titoli a due anni.

Si salvi chi può!, gridano gli investitori. Che iniziano a vendere l’azionario. La cui discesa disordinata spinge a comprare ancor più titoli a lunga scadenza, i cui rendimenti calano; questo calo amplifica il panico sull’azionario, e così via.

Perché vi ho sin qui ammorbato con questa fiaba per psicolabili? Per farvi comprendere che sui mercati operano al massimo grado le profezie che si autoavverano. A volte si autoavverano al punto da impattare pesantemente sull’economia reale. La curva è vistosamente invertita? Arriva la recessione, quindi? Non investiamo più, dicono le imprese, già peraltro rese assai prudenti (rectius, paralizzate) dall’altissima incertezza causata dalla guerra dei dazi.

Una curva dei rendimenti invertita può effettivamente essere un presagio di recessione, peraltro con ritardo variabile ed incerto rispetto al manifestarsi dell’inversione. Ma l’effetto-gregge del comportamento degli investitori globali può, da solo, produrre e realizzare le aspettative. Si chiama riflessività, termine coniato da George Soros. Ma non ha la valenza positiva che il senso comune gli attribuisce.

P.S. A colpi di dazi ed incertezza, alla fine la recessione arriverà davvero. Ed i nostri aruspici ci diranno che il presagio chiamato “inversione della curva dei rendimenti” è infallibile. Amen.

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