Sanzioni alla Russia e crateri di mercato

Il primo giorno delle sanzioni finanziarie occidentali alla Russia per l’invasione dell’Ucraina vede uno svolgimento in linea con le attese: la banca centrale di Mosca perde la disponibilità di buona parte delle proprie riserve non auree e deve gestire l’impatto. Ferma restando l’assoluta volatilità della situazione sul campo oltre che sui mercati, e che ogni tentativo di prognosi è destinato a rivelarsi fallace, proviamo a mettere qualche punto fermo e a descrivere cosa sta accadendo.

Vediamo prima la meccanica di base delle sanzioni. Viene stabilito il divieto per gli intermediari finanziari occidentali di transazioni con la banca centrale russa. Questo significa la perdita della capacità di difendere il rublo, sottoposto a forti pressioni ribassiste di varia provenienza, tra cui il fatto che i cittadini russi corrano a convertire i propri risparmi in valute forti e che gli introiti da esportazioni sono destinati a crollare. Il cedimento del rublo causa forti pressioni inflazionistiche, che sono uno degli obiettivi delle sanzioni: creare gravi difficoltà economiche alla popolazione e minare il consenso per Vladimir Putin, quale che sia.

Ti pago in valuta ma non puoi spenderla

E le importazioni dalla Russia di materie prime, soprattutto energetiche? Mentre scrivo questo commento, non c’è ancora dettaglio di quali e quante “selezionate” banche russe sono state estromesse dallo SWIFT, il sistema di messaggistica alla base dei flussi di pagamenti transfrontalieri. Già questa è una fonte di incertezza, forse deliberata, che porta al congelamento di ogni scambio, con qualsiasi controparte russa.

Il ragionamento occidentale pare quindi essere: noi compriamo dalla Russia quello che ci serve ma la Russia non può usare il denaro con cui paghiamo per quelle importazioni. Se le cose stanno in questi termini, resta da capire cosa farà la Cina. Il rapporto economico tra Pechino è Mosca è quantitativamente esiguo ma quello politico vale incomparabilmente di più.

Per ora ci sono notizie (di domenica pomeriggio) di banche cinesi che rifiutano di emettere lettere di credito a compratori di materie prime russe, ma la situazione potrebbe cambiare. Il rischio, ovvio, è che i prestatori cinesi vengano colpiti da sanzioni indirette occidentali.

Naturalmente, se Putin decidesse di andare al braccio di ferro vero, potrebbe cessare l’invio di gas in Europa.

Questa mattina la banca centrale russa ha fatto quello che era obbligata a fare: alzare i tassi (dal 9,5% al 20%, massimo degli ultimi vent’anni), vietare le vendite di titoli da parte di non residenti, obbligare le aziende russe a cedere l’80% dei ricavi in valuta per calmierare la pressione sul rublo. Servirà a poco ma non ci sono alternative.

Insolvenze e buchi di liquidità

Ci sono poi altri effetti a ricaduta globale: ad esempio, le situazioni di insolvenza causate dalle sanzioni. Immaginiamo che qualche investitore sia a leva su attivi russi, cioè che ne abbia finanziato l’acquisto indebitandosi, per amplificare i profitti dell’operazione. L’intermediario che lo ha finanziato gli chiede integrazione di garanzia perché quegli attivi russi si sono sbriciolati, lui non ha soldi. Default. Che si trasmette all’intermediario, con o senza interposizione di cassa di compensazione.

Non sappiamo quanto estese siano queste operazioni: la presenza di attivi russi sui mercati è limitata ma non trascurabile. Perderne la negoziabilità con un tratto di penna non può essere privo di conseguenze sistemiche. Pensiamo poi agli investimenti di portafoglio in attivi russi. I gestori di fondi attivi sono usciti o usciranno con vendite a stralcio, ma l’impatto maggiore sarà su strumenti passivi come gli Etf.

La Russia, ad esempio, pesa sull’Etf azionario emergente di BlackRock per il 3,4%. Le autorità statunitensi hanno dato tempo ai gestori sino al 25 maggio per trovare compratori non americani agli investimenti di portafoglio. Nel frattempo, le società che gestiscono gli indici dei mercati finanziari decideranno se (anzi, quando) estromettere la Russia.

Ancora: il fondo sovrano norvegese ha deciso di liquidare gli attivi russi: chi li comprerà e a che prezzo? Si prefigurano imponenti svalutazioni e conseguenti buchi (o meglio crateri) di liquidità un po’ ovunque. Questi buchi di liquidità, oltre al deterioramento delle prospettive economiche globali, guideranno un repricing dei mercati, cioè la loro correzione al ribasso. Hanno già iniziato BP e i norvegesi di Equinor con Rosneft, altre joint venture con aziende russe saltano in queste ore, come quella che vede coinvolta Daimler Truck.

Rischio stagflazione

Le banche centrali presumibilmente dovranno fornire nuova liquidità, che ritarderà o metterà in pausa a tempo indeterminato l’avvio del ciclo restrittivo di politica monetaria. Una situazione che ricorda, fatte le debite proporzioni, la fase iniziale della pandemia, nel 2020.

L’impatto sulla congiuntura globale dipenderà dalla durata della crisi e dalla persistenza su livelli ancor più elevati dei prezzi delle materie prime. Se la situazione dovesse protrarsi, ipotizzare uno scenario stagflazionistico non appare temerario.

Tra le prime conseguenze dell’azzeramento teorico del valore degli attivi russi, c’è il default della controllata austriaca di Sberbank, che sarà sottoposta alle procedure Ue per simili casi e i cui depositanti saranno protetti nei limiti della garanzia pubblica. Le altre banche esposte, tra cui spiccano italiane ma anche francesi e l’austriaca Reiffeisen, dovranno procedere a corpose svalutazioni delle partecipazioni.

Ovviamente, ma giova ribadirlo, stiamo parlando della dimensione economica e finanziaria, qui e ora. Quello che potrà accadere sul terreno di fronte a uno stallo protratto, e delle sue retroazioni economiche, è altro. Leggiamo in queste ore della necessità di non mettere all’angolo l’orso ferito, soprattutto se non sappiamo se quest’orso è mentalmente integro e dato che dispone di armi nucleari.

Di certo la considerazione ha senso. Ma sul fatto che le azioni abbiano conseguenze non dovrebbe esserci sostanziale dibattito. Vedrete però che ce ne sarà, soprattutto in un paese che da decenni vive di dissonanze cognitive. Più o meno dai tempi del “fortunato” slogan “né con lo Stato, né con le BR”. Ma passiamo oltre: de minimis non curat praetor.

Come direbbero i giornali anglosassoni, developing story

ЦБ РФ, Public domain, via Wikimedia Commons

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