Ex Kathedra – 2

Michele Boldrin replica all’interessante dibattito sviluppatosi dopo il suo primo post. Riguardo le nostre (ed altrui) obiezioni, Boldrin ritiene che il rischio sistemico sia trascurabile, e che la Grecia possa (e debba) ben fallire. Proviamo a replicare ai punti sviluppati da Michele, con una premessa: chi scrive non è tra i sostenitori del salvataggio della Grecia purchessia e ad ogni costo (quindi non è un benpensante), e ritiene inoltre molto probabile che l’esito ultimo di questa vicenda sarà una ristrutturazione del debito greco, cioè la decurtazione del suo valore nominale, in una misura che potrebbe oscillare tra il 30 ed il 50 per cento. Ma l’aspetto sistemico esiste, eccome. Tutto ciò premesso, procediamo.

In primo luogo, Boldrin scrive:

Nel caso del debito greco il rischio, mi viene rimproverato, è che vi sia alta correlazione fra il default greco e quelli portoghese, irlandese, spagnolo ed italiano. E allora? Cosa cambia? SE questa correlazione c’è, c’è e salvare la Grecia IMPLICA che si dovranno “salvare” anche gli altri 4 (voglia avete!). Se non c’è, non c’è ed allora salvare la Grecia non serve a nulla e certo non a scongiurare il rischio che vadano in default anche gli altri quattro. Io qui vedo un errore logico, ma sono aperto a scoprire che l’errore logico è il mio. Però qualcuno me lo deve spiegare.

La correlazione non è la costante di gravitazione universale. “Salvare” la Grecia non implica necessariamente che si debbano salvare anche gli altri quattro. Puntellare la Grecia, ma solo con condizionalità che mordano, e mordano forte, serve a far scendere la febbre, cioè a ridurre la correlazione (cioè il rischio di default), che nel caso specifico è data dagli attacchi speculativi verso i paesi con la finanza pubblica più fragile. Poi, occorre pregare di avere molta fortuna, che la crescita riparta e che i paesi con conti pubblici problematici restino o diventino virtuosi. E potrebbe pure non bastare, pensate.

Per contro, puntellare la Grecia incondizionatamente vorrebbe dire alzare drammaticamente il moral hazard entro il sistema-euro, oltre alla correlazione di default tra i paesi fiscalmente viziosi, perché i mercati sanno che non ci sono soldi per salvare Portogallo, Spagna, Irlanda e Italia (quest’ultima per ora non c’entra, ma la mettiamo comunque). L’euro-sistema verrebbe travolto dagli attacchi speculativi, e un congruo numero di paesi alla fine uscirebbe, non potendo sostenere i costi di tali attacchi in termini di accresciuto servizio del debito. Questa è la logica dell’operazione: le correlazioni variano con le condizioni poste alla base del salvataggio.

Boldrin prosegue:

O bene il debito pubblico in essere è sostenibile nell’aggregato o non lo è. Se lo è lasciamolo dove sta: chi si è indebitato troppo farà default; chi gli ha prestato i soldi verrà punito di conseguenza in una catena che PER IPOTESI deve finire (il debito aggregato è sostenibile) senza far crollare il mondo. Chi non si è indebitato troppo va avanti, magari con qualche ferita dovuta alle cattive compagnie.

Oppure il debito in essere non è sostenibile nell’aggregato, quindi c’è il rischio sistemico. Ma, allora, spostarlo (perché di questo si tratta) mettendolo a carico di alcuni stati piuttosto che di altri non cambia i termini della questione. Alla fine la baracca crollerà, quindi meglio farla crollare prima: minimizza i danni e distribuisce costi e punizioni in proporzione alle colpe.

Il primo paragrafo, dato il secondo, postula che il rischio sistemico dipenda dalla sostenibilità del debito pubblico nell’aggregato dell’euro-sistema: se il debito è sostenibile nell’aggregato, allora i paesi possono fallire senza contraccolpi esiziali sul sistema, cioè non c’è rischio sistemico. Se invece l’aggregato di debito non è sostenibile (secondo paragrafo), c’è rischio sistemico, ergo l’operazione di spostarlo in capo ad alcuni stati piuttosto che di altri (cioè postulando che la Grecia non restituirà l’euro-prestito), è futile ed anche un po’ da fessi. Il punto è che i mercati (lo so, Michele, queste divinità bizzose con cui dobbiamo fare i conti quotidianamente e che non amano farsi modellizzare, soprattutto di recente) non ritengono possibile asportare “chirurgicamente” i paesi viziosi e fannulloni, come la Grecia, lasciando integro il sistema. Il motivo? Lo vediamo dopo i conti di Boldrin sul debito greco:

Veniamo quindi ai numeri.

1) Il debito greco son 300 miliardi di euro. La parte detenuta all’estero sarà circa 200 miliardi, a farla grande.

2) Se la Grecia fa default non cancella tutto il debito (se lo fanno si fottono da soli per un decennio). Chiederà un restructuring e si toglierà dai piedi un 30-50% del debito detenuto all’estero (con i propri risparmiatori è improbabile facciano tanto i furbi, visto che dovranno finanziarsi anche l’anno prossimo). Facciamo il caso peggiore, 50%. Sono 100 miliardi di euro.

3) Se lo detengono tutto in 10 banche (caso estremo) sono 10 miliardi secchi a testa. Una bella botta, ma sostanzialmente inferiore alla capitalizzazione di DB, Credit Suisse, UBS, Societe Generale, eccetera. Dubito che anche una solo di queste vada sotto a causa della Grecia. Eppoi non sono solo 10 le banche coinvolte, no?

4) Se andasse sotto una banca spetterà al governo del paese in questione decidere che fare. Se ricapitalizzarla, se lasciare che gli azionisti perdano tutto, che i debitori recuperino il 70% o il 100%, eccetera. Sarà una maniera per i regolatori nazionali ed i governi da cui, alla fine, dipendono, d’affermare la propria politica sull’argomento e mostrare o non mostrare che ritengono il rischio morale un tema a cui vale la pena dedicare un po’ di attenzione, oppure no.

Ma il rischio sistemico, per quantità del genere, non lo vedo proprio.

Riguardo il primo punto: il debito pubblico greco è 300 miliardi di euro, vero. Ma a quanto ammontano i debiti del sistema bancario greco? Salta il primo, ed i secondi restano in essere? Non è invece più probabile che il casino inizi con una corsa agli sportelli delle banche greche? Ecco, le banche. E ancora: sicuri che si debbano contare solo i titoli plain vanilla di governo e banche, e non le strutture di credito? Riguardo queste ultime: quanti sono i titoli sintetici che incorporano il rischio-Grecia in aggiunta allo stock di titoli di stato greci (la parte più semplice da contare), magari delle notes che hanno venduto protezione sul rischio sovrano greco, o su National Bank of Greece, via credit default swap? Oppure delle cartolarizzazioni, fatte per liberare il balance sheet delle banche greche, e permettere loro di tornare ad espandere il credito? Queste consistenze non le conosce nessuno. Il sistema diventa cieco.

Le banche tornano a non fidarsi una dell’altra, l’interbancario si inaridisce, le autorità nazionali tornano ad offrire garanzie sulle proprie banche. Ma il mercato non si fida, i corsi di borsa precipitano, si pensa che i writeoff saranno per multipli delle stime originarie. Si passa senza accorgersene da crisi di liquidità a crisi di solvibilità. Le banche “vanno sotto” per crollo di fiducia sistemica, malgrado i loro vertici spergiurino che hanno “solo 10 miliardi di euro ciascuno di titoli di stato greci”. Però da qualche parte c’è una Landesbank (o una Deutsche Bank, chissà) che ha comprato titoli di stato e cartolarizzazioni contenenti il “rischio-Grecia”, ma ha deciso di finanziarli (ricordate la partita doppia? Per ogni attivo c’è un passivo che lo finanzia) con dei veicoli fuori bilancio, dei conduits, e ciò allo scopo di occultare il proprio grado di leva. Solo che questi conduits si finanziano emettendo carta commerciale, cioè a brevissimo termine. A un certo punto, non trovano più chi gli presta i soldi per questo canale e sono costrette a vendere i titoli, i cui prezzi crollano. Arrivano le minusvalenze, il capitale viene eroso e, dato che la leva è elevata, la solvibilità viene rapidamente minacciata. Gli stati nazionali devono intervenire, per scongiurare che il sistema crolli. Ma perché, non avevamo detto “muoiano i debitori con tutte le banche che hanno prestato loro i soldi”? Si, ma non è così semplice.

Perché, alla fine, come avrebbe detto Vujadin Boskov, “rischio sistemico è quando mercato fischia“. E se pensate che il mercato sia irrazionale in questa condotta, ripensate alla grande attualità di una frase di Keynes: il mercato può restare irrazionale molto più a lungo di quanto noi possiamo restare solvibili.

Questo è un gioco a somma minore di zero, per tutto l’euro-sistema, comunque vadano le cose nella brinkmanship tra Germania e Grecia. E non è solo un problema di accidia levantina sotto il caldo sole mediterraneo, pare. Il Portogallo non ha falsificato i conti, ha solo seguito una politica fiscale non ferocemente anti-ciclica e ha fatto poche riforme di struttura, in particolare sulla produttività (ricorda qualcuno?). E questi sono i risultati. Se cerchiamo moralità, in questa esigenza di palingenesi, rischiamo di scoprire molti danni collaterali.

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