Cercando il default con Fratianni e Savona

Sul Sole di oggi, Michele Fratianni e Paolo Savona tornano sulla loro proposta (che ci era sfuggita) di “consolidare” il debito pubblico italiano, cioè di allungarne le scadenze e ridurne le cedole. Il commento è una risposta pressoché esplicita ad un editoriale della premiata ditta Alesina & Giavazzi, in cui si affermava che “Chi poi parla di consolidare il debito (un eufemismo per ripudiarlo) è un irresponsabile che altro non fa che aumentare il costo del debito stesso e quindi le imposte”. Proviamo ad analizzare da vicino la proposta Fratianni-Savona, d’ora in poi FS.

Il ragionamento di FS parte da una premessa difficilmente confutabile: in Italia

«(…) non esiste una guida politica stabile, non c’è crescita neanche prevedibile e non esiste uno “scudo” europeo, neanche se rinunciamo alla sovranità fiscale. Perciò, se atto d’imperio deve essere fatto perché la corda non si stringa intorno al collo dell’Italia, questo è l’allungamento della scadenza dell’intero debito pubblico a condizioni vantaggiose come quelle da noi indicate: un interesse pari all’inflazione e una piccola percentuale della crescita, se riusciamo a raggiungerla»

Il tutto si reggerebbe sulla prosecuzione di condizioni di equilibrio di bilancio pubblico, e specificamente sulla presenza di un avanzo primario, tale da annullare la necessità di rivolgersi al mercato. Sappiamo che, in astratto, la presenza di un avanzo primario è prerequisito per attuare un default, visto che si deve restare fuori dai mercati per un periodo di tempo mediamente non breve. L’Italia, che ha un avanzo primario, potrebbe quindi sedersi al tavolo negoziale con l’Unione europea e – soprattutto – con i tedeschi minacciando un ripudio del debito?

In astratto si, in pratica sarebbe una mossa ai confini dell’autolesionismo. Intanto, quanto suggerito da FS si chiama default, inequivocabilmente. La domanda sorge spontanea: che accadrebbe alle banche italiane, che possiedono quasi 500 miliardi di euro di titoli di stato italiani? Pensiamo (temiamo) che FS risponderebbero “nulla, perché comunque quei titoli resterebbero in portafoglio fino alla loro scadenza”. E qui sta il problema. Anche ipotizzando che le nostre banche cambino classificazione al loro portafoglio di titoli di stato, considerandoli tutti “held to maturity“, cioè detenuti fino a scadenza, è evidente che una ristrutturazione di scadenze e cedole costituirebbe un impairment permanente dei titoli, che vedrebbero un calo immediato del loro valore attuale netto. In casi del genere, non basta affermare che il titolo rimborserebbe comunque a 100, un certo numero di anni dopo l’originaria stipula contrattuale. Questo è e resta un default.

Di conseguenza, secondo i criteri contabili internazionali, le banche italiane dovrebbero immediatamente contabilizzare la svalutazione del proprio portafoglio titoli, cosa che si scaricherebbe subito sul loro patrimonio netto, annichilendolo. A quel punto, le nostre banche sarebbero insolventi, ed andrebbero ricapitalizzate: da chi? Ovviamente non dal mercato, che rifiuterebbe di mettere anche un solo centesimo in esse. Quindi andrebbero nazionalizzate, e tanti saluti ai conti pubblici ed all’avanzo primario.

Naturalmente, potete anche immaginare che il default venga applicato solo alla parte di debito detenuta da non residenti, che oggi dovrebbe essere intorno al 35 per cento del totale, e non alle banche italiane. Ma in quel caso, per ottenere lo stesso “beneficio”, bisognerebbe abbattere in modo drastico il valore attuale netto dei Btp posseduti da non residenti. Pensare che l’Italia possa imbarcarsi in una mossa del genere è indice di una fertile fantasia, o di una altrettanto acuta disperazione.

Che fare, quindi? Affinché un debito sia sostenibile serve crescita, da lì non si sfugge. La quale crescita è assai difficile che si sviluppi quando si ha in corso una stretta fiscale di parecchi punti di Pil. Senza crescita, il rischio è che si arrivi fatalmente al punto di cui parlano Fratianni e Savona. Per gli amanti delle tassonomie, la proposta FS ci pare quanto di più simile all’ossimorico concetto di “default controllato” di napoleonica (nel senso di Loretta) memoria.

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