I sogni monetizzati di Tria

Ieri, durante un evento alla Luiss, il ministro dell’Economia, Giovanni Tria, ha affrontato, in modo del tutto teorico, il tema del finanziamento monetario del deficit. Che, detta così, farebbe immaginare che, pochi secondo dopo, i mercati si siano scatenati contro il povero Btp, facendo esplodere lo spread. Niente di tutto ciò, e con ragione.

Tria ha parlato da accademico, ed è riuscito a trasmettere esattamente questa chiave di lettura. Sulla monetizzazione del deficit, che Tria vede come il modo per “assicurare il coordinamento non risolto tra politica monetaria e di bilancio”, il ministro ha detto:

[…] l’enorme massa di liquidità immessa con la politica del Quantitative 
easing è stata fondamentale per salvare l’euro, ma non ha ancora portato il tasso d’inflazione ai livelli obiettivo e se una parte di questa creazione di moneta fosse stata legata al finanziamento diretto a programmi europei di investimento secondo un criterio di proporzionalità tra i vari paesi avremmo forse avuto un effetto sulla convergenza interna e sulla competitività esterna significativa. In altri termini, la politica monetaria non determina una strategia di crescita  da sola, tanto meno una crescita sostenibile, ma ne può solo facilitare l’adozione.

Quindi, l’idea di Tria è la seguente: prendere la Banca europea per gli investimenti (Bei), farle finanziare un enorme programma di investimenti europei, allocati “secondo criteri di proporzionalità” (quali? Il Pil? La popolazione? L’output gap?), cioè spingerla ad indebitarsi, e fare acquistare tale debito dalla Bce. Vaste programme.

In astratto è fattibile, in pratica è pressoché impossibile. Perché la Bei deve preservare il suo rating tripla A, quindi non può “tirare” troppo debito, a meno di ricapitalizzarla preventivamente, a cura degli stati membri. Ammesso di riuscire a fare una cosa del genere, di fatto monetizzare il debito aggiuntivo servirebbe a poco: i tassi sono e restano bassi, Bei è un eccellente emittente, per il cui debito c’è sempre forte domanda di mercato. Una operazione relativamente simile è quella tentata col cosiddetto “Piano Juncker”, che ha mobilizzato investimenti, beneficiando l’Italia in modo non marginale rispetto al totale ma pur sempre “poco” rispetto ai target che Tria ed altri potrebbero avere in mente.

Né si può immaginare di arrivare a vedere che Bei e Bce rimuovano dai bilanci nazionali la totalità della spesa per investimenti: un eventuale finanziamento comunitario sarebbe relativo a grandi opere infrastrutturali, di tipo fisico o digitale. Ammesso e non concesso di riuscire a trovare accordo tra i paesi sulle opere, in base a quali parametri la spesa sarebbe allocata? Alla popolazione? Al Pil pro capite? Alla quota di debito?

Quanto alla monetizzazione, Tria è il primo a dire che servirebbe una “non prevedibile riforma della Bce”, per arrivare a quel punto. Quindi, amen. Ma in astratto servirebbe capire che impatto avrebbe la monetizzazione non solo sugli aggregati monetari quanto sulla credibilità della politica monetaria dell’Eurozona.

La credibilità è tutto, per una banca centrale. I mercati leggerebbero la monetizzazione come una operazione una tantum ed epocale, tale quindi da non porre rischi di disancorare le aspettative inflazionistiche? Se sì, nulla osta. Se no, sarebbe un grosso problema. Mi pare poi si possa dire che un eventuale finanziamento monetario di deficit presenterebbe minori problemi in condizioni di depressione economica, che non sono le attuali.

Oltretutto, si consideri che allo stesso risultato, ma senza correre rischi di credibilità, si potrebbe arrivare ricapitalizzando fortemente la Bei e mobilizzando suo debito aggiuntivo. In questo caso, la quota di ricapitalizzazione versata dai paesi potrebbe effettivamente essere scomputata dal rapporto deficit-Pil. Ma per arrivare a fare questo servirebbe anche un processo di pianificazione ed esecuzione degli investimenti pubblici necessariamente sottratto in tutto o in parte ai governi nazionali, come potete immaginare. Altrimenti gli italiani invocherebbero la definizione di investimento anche per le mance da erogare tra una dirimente consultazione elettorale e l’altra.

Mi pare quindi che la proposta di Tria sia per nulla “eversiva” ma del tutto accademica, anche troppo. Non propone di “cancellare” ampie porzioni del nostro debito pubblico (anche perché Tria è pur sempre una persona seria), e ammette che la probabilità di realizzarla è pari a zero. Anche per quel motivo i mercati non hanno fatto un plissé.

Credo che in questa proposta ci sia anche il tentativo di arrivare, per vie bizantinamente oblique, ad avere un safe asset europeo, cioè il tassello (o meglio l’architrave) mancante nella costruzione dell’euro. Quel safe asset potrebbe essere il debito Bei ma sotto condizioni molto complesse e di non facile realizzazione, per usare un eufemismo. In nessun caso, come detto, il rating Bei potrebbe scendere sotto la tripla A. Altrimenti, che safe asset sarebbe?

A parte queste considerazioni, mi pare però che si possa dire che gli italiani, anche quando argomentano in modo accademico, hanno sempre davanti agli occhi il miraggio della monetizzazione del deficit. Il che non ci aiuta in termini di credibilità di lungo termine, anche quando non ci danneggia nell’immediato.

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