Debito pubblico: tra iceberg e stalattiti

Lo stretto si restringe: quest'anno, a differenza dello scorso, il Tesoro non potrà contare sulla Bce per assorbire tutte le emissioni nette di debito.

Ieri il presidente dell’Ufficio parlamentare di bilancio (Upb), organismo indipendente che svolge analisi e verifiche sulle previsioni macroeconomiche e di finanza pubblica del Governo e valuta il rispetto delle regole di bilancio nazionali ed europee, è stato audito dalle commissioni Bilancio di Camera e Senato, in seduta congiunta, nell’ambito dell’esame preliminare del Documenti di Economia e Finanza (DEF) 2021. Da tale audizione si conferma la portata potenzialmente catastrofica dello stock di debito aggiuntivo causato dalla pandemia. Non parliamo di “colpe” ma di profili di rischio e sentieri molto stretti per evitare il dramma.

Il presidente di Upb, Giuseppe Pisauro, ha evidenziato alcuni punti riguardo alla dinamica del debito. In particolare, nel 2020 il rapporto debito-Pil si è fermato al 155,8%, meglio delle previsioni poste nel Documento programmatico di bilancio, che lo vedevano al 158%. Altro dato “positivo”, in termini ovviamente relativi, è che le emissioni di titoli di Stato, nel 2020, hanno avuto un costo medio di solo lo 0,59%, contro lo 0,93% del 2019.

Costo del debito crollato nel 2020

Ringraziamo di questo ovviamente l’azione della Bce. In conseguenza della quale, il costo medio dello stock di debito pubblico italiano è calato lo scorso anno dal 2,5% al 2,4%. Come ricorderete, questa è l’asticella che la crescita del Pil nominale deve superare, per liberarsi del giogo dell’avanzo primario e ridurre il rapporto debito-Pil.

La spesa per interessi sostenuta dalle amministrazioni pubbliche è scesa nel 2020 di 3 miliardi, a 57 miliardi, pari al 3,5% del Pil. Molto importante è poi analizzare quanta parte di questo debito è stata assorbita dall’Eurosistema, cioè dalla Bce per mano della sua articolazione locale, la Banca d’Italia. Ecco i numeri:

Per quanto riguarda i titoli di Stato italiani, sono stati acquistati complessivamente circa 175 miliardi di titoli nel mercato secondario, di cui 47 miliardi sotto il programma Asset Purchase Programme (APP) e 127 miliardi nell’ambito del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Come conseguenza di tali acquisti negli ultimi 5 anni, la distribuzione del debito tra i vari soggetti detentori è cambiata notevolmente. In particolare, la quota detenuta da Banca d’Italia è passata dal 4,8 nel 2014 al 21,6 per cento a fine 2020 mentre si rileva una diminuzione della quota per tutti gli altri soggetti detentori.

E per l’anno in corso?

Nel 2021, le emissioni lorde dei titoli di Stato sono stimate in 597 miliardi, un ammontare superiore a quello dello scorso anno. Sulla base di alcune ipotesi, per il 2021 gli acquisti dei titoli di Stato italiani nel mercato secondario da parte dell’Eurosistema sono stimati in circa 189 miliardi (di cui 42 miliardi di reinvestimento del capitale rimborsato sui titoli in scadenza), ovvero il 32 per cento del totale delle emissioni lorde del Tesoro previste nel mercato primario.

Servono compratori per il nostro debito

Quindi, aumenta la quota di debito pubblico italiano sottoscritto dalla Bce ma parliamo comunque di una frazione delle emissioni lorde italiane, cioè prima di considerare i rimborsi di quelle in scadenza. Ciò significa che quest’anno il Tesoro dovrà trovare acquirenti di titoli di stato per 408 miliardi di euro. Vediamo quindi che qualcosa è cambiato rispetto allo scorso anno, e non in meglio.

Come ricorda oggi Gianni Trovati sul Sole 24 Ore, quest’anno il Tesoro

[…] in termini di emissioni nette (al netto, cioè, del rinnovo dei titoli in scadenza) dovrebbe trovare acquirenti per 66 miliardi. Mentre l’anno scorso questa parte era ampiamente coperta dall’Eurosistema, e la stima delle emissioni nette 2020 era negativa per 14 miliardi. In pratica, anche se a fine 2021 Banca d’Italia sarà titolare del 25% del debito pubblico con un aumento di quattro punti sul 2020, quest’anno occorrerà allargare la platea degli acquirenti di mercato del debito italiano.

Che significa, tutto ciò? In primo luogo, che la copertura e protezione della Bce saranno decisive ma meno decisive dello scorso anno, in termini strettamente aritmetici. Il rischio di allargamenti dello spread in conseguenza di “scivolamenti” di policy da parte italiana è destinato a crescere. Con esso, la pressione “patriottica” per spingere le famiglie a comprare titoli di stato e tenerli ben fermi in portafoglio.

La Bce non aumenterà gli acquisti

Le visioni panglossiane di chi si è sin qui crogiolato nel prosciugamento delle emissioni italiane per mano della Bce sono destinate a dissolversi. Instabilità politica ed eventuali errori di policy, ad esempio frutto di spinte al mantenimento dei sussidi anche a pandemia conclusa, rischieranno di causare fuoriuscite dal nostro debito, con quello che ne conseguirebbe.

La Bce non ritirerà gli stimoli a breve, ma è al contempo improbabile immaginare una loro espansione rispetto allo stock sin qui deliberato. Tanto più se dal secondo semestre la curva pandemica sarà auspicabilmente piegata in modo decisivo, anche se il futuro sarà fatto di richiami annuali del vaccino e le mascherine diverranno parte del panorama, come in Asia.

La banca centrale potrà certamente comunicare ai mercati la propria volontà di tenere bassi i tassi per agevolare la ripresa e il favorevole effetto valanga che si produce quando la crescita eccede il costo medio del debito. Potrà forse ritoccare in aumento gli acquisti della componente APP, quella preesistente alla pandemia, ma è improbabile che possa aumentare gli acquisti complessivi.

La stalattite del debito potenziale

Ma non è finita qui: all’attuale stock di debito serve affiancare quello potenziale derivante dalle garanzie pubbliche. Una passività contingente che pende sui conti pubblici come una gigantesca stalattite:

Le misure per assicurare la liquidità delle imprese durante la crisi Covid-19 hanno significativamente aumentato lo stock di garanzie complessivamente concesse alle imprese dalle Amministrazioni pubbliche. Fra il 2019 e il 2020 lo stock complessivo è passato da 85,8 a 215,5 miliardi (dal 4,8 al 13,0 per cento del PIL) e l’incremento dovuto agli interventi legati alla emergenza sanitaria è stato pari a 117,7 miliardi (7,1 per cento del PIL). L’accumulo di garanzie pubbliche può rappresentare un rischio per la sostenibilità delle finanze pubbliche. In caso di escussione della garanzia, le Amministrazioni pubbliche sono infatti tenute al rimborso del capitale residuo oggetto di garanzia.

C’è quindi un elevato debito potenziale, legato all’eventuale escussione di tali garanzie, che rischia di aumentare il volume del nostro iceberg di debito. Ma le passività potenziali non sono finite: bisogna considerare i fabbisogni aggiuntivi che sorgeranno in relazione ai disegni di legge collegati annunciati nel DEF: riforma degli ammortizzatori sociali, potenziamento dell’assistenza territoriale e riforma fiscale.

Di solito, quando si annunciano riforme di tale portata, lo slogan è che “produrranno risorse aggiuntive”; la realtà si colloca quasi sempre altrove, con fabbisogni da colmare. Di aggiuntivo ci saranno manovre correttive.

Debito “buono” o meglio inevitabile

Per concludere, le stime di Upb sono meno ottimistiche di quelle del governo, di cui sono comunque validati quadro macroeconomico programmatico e previsioni tendenziali, in quanto risultati entro i valori del panel di istituti di ricerca a cui Upb ha fatto ricorso.

In particolare, nel 2024 il debito-Pil stimato da Upb sarebbe di circa 3 punti percentuali superiore a quanto previsto dal governo, in ragione di stime divergenti su crescita reale e dinamica dei prezzi. Altra costante degli ultimi numerosi anni: crescita reale e inflazione sovrastimate.

Come concludere, quindi? Che quanto accaduto nel 2020 e quest’anno è stato un autentico evento catastrofico, paragonabile a una guerra e oltre. L’aumento di deficit e debito è frutto del crollo delle entrate fiscali a seguito di congelamento dell’attività economica e delle erogazioni di emergenza. In quel senso il debito è “buono”, o meglio inevitabile.

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Le nuove erogazioni sono in larga parte reversibili al venir meno della crisi pandemica. Questo contribuisce a spiegare il quasi dimezzamento del deficit-Pil previsto per il prossimo anno.

Recovery e incentivi all’attività

Anche così, tuttavia, il rischio per il nostro paese si è impennato. Ad esempio, quello di rendere permanenti alcune voci di spesa, sulla base di rivendicazioni dell’avvento di una “nuova era” della spesa pubblica, che non partiva esattamente da livelli infimi. Sarà cruciale, quindi, evitare interventi che incentivino erosione di basi imponibili e fuga verso inattività e sommerso. Il paese non può permetterselo, ora più di sempre.

Col Recovery Fund e la realizzazione degli investimenti ad esso connessi, avremo un recupero “meccanico” di crescita e gettito. Ma se tali investimenti non riusciranno a determinare un innalzamento del sentiero di crescita potenziale e realizzata, avremo posto l’ennesima, forse esiziale ipoteca sul paese, già minato da una demografia fortemente avversa.

Quindi no, il debito non è diventato una variabile indipendente nella vita di una comunità nazionale. Non lo è mai stato, con buona pace di quanti da anni vi truffano dicendo il contrario.

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