A intervalli pressoché regolari, mi tocca scrivere un articolo in cui lancio l’allarme per la crescita dello stock globale di debito, pubblico e privato, e per il costo del suo servizio, ora che l’era del denaro a costo zero o negativo è terminata quando le banche centrali hanno dovuto reprimere la fiammata inflazionistica post Covid.
Siamo arrivati a massimi di rendimento, pluriennali o più propriamente pluridecennali, pressoché ovunque: Stati Uniti, Giappone, Eurozona, Regno Unito. Solo la Cina resta avvolta nella sua deflazione da eccesso di capacità produttiva e i rendimenti delle sue obbligazioni segnano nuovi minimi, agevolando la grande migrazione dei risparmi privati verso l’azionario e i nuovi fantasmagorici collocamenti tech: oggi è stata la volta dei robot umanoidi Unitree.
Perché il debito lievita
Tornando alla piena di debito, quali sono le determinanti? In ordine del tutto casuale:
- I deficit pubblici, soprattutto ma non solo quello statunitense, ormai stabilmente elevati anche in assenza di recessione;
- le imponenti emissioni, soprattutto su scadenze lunghe e lunghissime, degli hyperscaler, che finanziano data center e infrastrutturazione al servizio dell’AI;
- il boom degli investimenti in AI, che può contribuire ad aumentare il tasso reale d’equilibrio. Il ragionamento è piuttosto banale: aumenta la domanda di capitale e quindi, a parità di altre condizioni, aumenta il prezzo al quale quel capitale viene offerto;
- le pressioni inflazionistiche dalle materie prime, nel quadro della guerra per Hormuz ma anche della guerra in Ucraina e, da non scordare, del cambiamento climatico;
- la quota crescente di titoli di debito pubblico movimentata per puro trading e non per allocazione dagli hedge fund, che su alcuni trade usano spesso una forte leva finanziaria. Questa parte del mercato è ovviamente volubile e soggetta a repentini rovesciamenti di fronte.
La curva dei rendimenti ha in corso un movimento cosiddetto di bear steepening, che significa che i rendimenti crescono maggiormente sulle scadenze lunghe e ultra-lunghe. Anche qui, le spiegazioni o le razionalizzazioni non mancano: aumento del premio al rischio, perdita di credibilità anti-inflazionistica da parte delle banche centrali, maggior fabbisogno di finanziamento dei Tesori nazionali. E qui compare anche lo spettro della cosiddetta dominanza fiscale, cioè il primato delle esigenze di finanziamento dello Stato sulla politica monetaria. Le banche centrali si autocensurano, perdendo l’indipendenza de facto seppur non de iure. Quando non sono manifestamente assaltate dal potere politico, s’intende.
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Si tende anche a dire che l’inazione delle banche centrali deriva dal fatto che gli shock negativi di offerta, materie prime ad esempio, non vanno gestiti con strette monetarie. Il che è verissimo. Ma che accade quando gli shock negativi di offerta diventano talmente frequenti da fare parte del paesaggio? Si attende la materializzazione di una spirale prezzi-salari oppure si inizia a riflettere su altro? Perché, se uno shock temporaneo diventa ricorrente, diventa anche più difficile continuare a considerarlo temporaneo.
AI a debito
Il fenomeno delle emissioni di debito da parte degli hyperscaler, entità fino a ieri conosciute per essere macchine da free cash flow e capital light, è forse quello più rilevante. Le loro emissioni sono elettivamente sulla parte a scadenza lunga e lunghissima della curva dei rendimenti. Non solo: hanno iniziato dal mercato del dollaro, ma ora si stanno spostando anche su altre valute in giro per il mondo.
Ed è qui che il boom dell’AI diventa anche una questione di mercato obbligazionario. Perché quelle aziende stanno trasformando in domanda di capitale una parte enorme degli investimenti necessari alla costruzione dell’infrastruttura AI. E lo fanno proprio mentre i Tesori devono a loro volta collocare quantità crescenti di debito.
Negli Stati Uniti, l’irripidimento della curva dei rendimenti spinge il Tesoro a limitare, per quanto possibile, le emissioni sulla parte a scadenza lunga e lunghissima, per evitare di cristallizzare costi elevati. Cresce quindi la parte di debito collocata a breve e brevissimo termine.
È una scelta comprensibile: si cerca di evitare oggi il costo elevato della duration. Ma si compra quel risparmio al prezzo di una maggiore esposizione futura ai tassi. Più debito a breve significa infatti maggiore rollover risk, cioè maggiore necessità di rinnovare il debito quando le condizioni di mercato potrebbero essere meno favorevoli.
E questo è interessante anche fuori dagli Stati Uniti. Se gli hyperscaler cominciano a emettere in euro, sterline, yen e altre valute, il fenomeno smette di essere una questione esclusivamente americana. La domanda privata di capitale a lunga scadenza può iniziare a competere con quella dei Tesori proprio mentre questi ultimi cercano di evitare il più possibile di aumentare la duration.
Come ripeto da tempo immemore, e ormai alla nausea, l’aumento dei rendimenti di mercato causa un paio di spiacevoli fenomeni: il costo del servizio del debito, cioè la spesa per interessi, cresce e può arrivare a comprimere altre voci di spesa del bilancio pubblico, fino a superare quelle che un tempo sembravano intoccabili; inoltre, se il costo medio del debito pubblico eccede il tasso di crescita nominale, si crea l’effetto palla di neve, quello in cui il rapporto debito-Pil si autoalimenta e crea un loop di guai.
Questo lo sappiamo, lo hai detto più volte, direte voi. Verissimo, ma sempre utile ricordare un po’ di aritmetica di base.
Che fare?
La cosa che colpisce, in tutto ciò, è che i mercati azionari sinora si siano sostanzialmente fatti scivolare addosso questa stretta delle condizioni finanziarie. O almeno così è sembrato per buona parte di questa fase. Forse bisogna davvero annotarsi la battuta dell’ex Ceo di Citigroup, Chuck Prince, che a luglio 2007, parlando del boom dei mutui subprime, disse al Financial Times: “Finché la musica suona, devi alzarti e ballare. Stiamo ancora ballando”. Intendeva dire che le banche dovevano continuare a prendere rischi per restare competitive. Pochi mesi dopo, arrivò la resa dei conti.
Ovviamente, non so come andrà a finire. Posso solo immaginare alcuni scenari, cosa che peraltro ho già fatto.
La crescente repressione finanziaria nazionale, per tentare un improbabile corralito dei risparmi nazionali, ad esempio. Qualcuno dice che l’inflazione farà il lavoro sporco per i Tesori nazionali, svalutando il valore reale dello stock di debito. Qui sono più perplesso, nel senso che questa circostanza è vera se contemporaneamente si verifica un drastico calo del fabbisogno pubblico, cioè della necessità di piazzare ulteriore debito sui mercati. Il collocamento del quale, escludendo forme di repressione finanziaria particolarmente coercitive, tipo vincolo di portafoglio e controllo dei movimenti di capitale, sconterebbe forti aumenti dei rendimenti.
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Non c’è appetito per strette fiscali, come noto: il mondo è ormai sommerso dal populismo oltre che dal debito.
Né mi sentirei di escludere uno scenario in cui, appena i mercati vengono colti da uno dei loro improvvisi risvegli di soprassalto e iniziano a panicare, le banche centrali accorrono con l’estintore della liquidità per evitare il peggio, e cioè fallimenti a catena.
Segue repentino passaggio da panico a euforia, e si riparte. La cosa più “buffa”, in quel caso, sarà leggere i commenti degli “esperti”. Che spiegheranno che i forti ribassi dei rendimenti, a partire dai Treasury, sono frutto del cosiddetto flight to quality, la fuga verso la qualità. Non è però chiaro di che “qualità” si parli, parlando dei Treasury, ma l’importante è calciare la lattina di debito lungo le strade del mondo. Anche se, più che una lattina, si tratta di una catena montuosa.
(Immagine creata con ChatGPT)
