In Germania è in corso una riflessione sui fondi pensione di natura “ordinistica”, come diremmo dalle nostre parti. Riguarda le loro politiche di investimento ma soprattutto la professionalità dei loro organi di investimento e supervisione. Come segnala il Financial Times, le perdite di questi fondi in investimenti in immobiliare e private markets avrebbero toccato i 2 miliardi di euro.
Tassi a zero, guaio vero
Alla base di tutto, e non è difficile comprendere il motivo, ci sarebbe il periodo di tassi a zero, che si è rivelato una trappola infernale: quando le banche centrali hanno azzerato i tassi, gli investitori si sono trovati privi di flussi cedolari sulle nuove emissioni e sono stati quindi costretti a ricomporre portafogli che spesso erano molto conservativi. Solo che, anziché innalzare il profilo di rischio in modo avveduto, cioè aumentando il peso dell’azionario quotato (magari con un Etf), alcuni hanno scelto di spostarsi sui private markets, forse attratti dalla eccezionale “stabilità” delle loro quotazioni trimestrali, che a volte erano frutto di quello che potremmo definire mark-to-fantasy. Il successivo rialzo dei rendimenti ha falciato i deal più fantasiosi e ne ha ingessati innumerevoli altri.
Molti di questi fondi ordinistici tedeschi, i Versorgungswerke, in particolare quelli di Assia, Schleswig-Holstein, Renania Settentrionale-Vestfalia e Bassa Sassonia hanno registrato oltre 800 milioni di euro di svalutazioni e rettifiche negli ultimi quattro anni, secondo i calcoli del FT. Oltre a ciò, il fondo pensione dei dentisti di Berlino ha segnalato a dicembre che gli investimenti in aziende come hotel, una start-up statunitense di riciclo della plastica e persino un’impresa di allevamento di gamberetti (!), potrebbero aver spazzato via più della metà dei suoi €2,2 miliardi di attivi.
Pare quindi di capire che i fondi pensione dei professionisti tedeschi abbiano problemi di selezione degli investimenti e di governance, anche se la maggior parte di essi si affretta a comunicare che le perdite restano “gestibili” e non tali da minacciare il pagamento delle prestazioni previdenziali. Ma il faro è comunque acceso.
I fondi gestiscono collettivamente oltre 300 miliardi di euro per conto di circa 1,4 milioni di iscritti attivi e pensionati, e sono parte del cosiddetto primo pilastro previdenziale, quello delle contribuzioni obbligatorie. A differenza di molti grandi investitori pensionistici in Canada, nei Paesi Bassi o in Svizzera, i circa 90 Versorgungswerke della Germania sono altamente frammentati e supervisionati principalmente da ministeri statali anziché da BaFin, l’autorità federale per la vigilanza finanziaria. Molti sono stati creati separatamente per singole professioni a livello statale, e alcuni di essi sono evidentemente troppo piccoli per dotarsi di team di investimento interni.
Mentre istituzioni di peso come il fondo pensione dei medici della Baviera gestiscono oltre 30 miliardi di euro, i fondi più piccoli controllano attivi inferiori a 100 milioni. Le fusioni si sono spesso rivelate difficili perché richiedono modifiche alla legislazione statale e l’accordo tra più enti di governance su aliquote contributive e formule pensionistiche. Le decisioni di investimento vengono frequentemente prese da membri del consiglio onorari che continuano a lavorare a tempo pieno nelle rispettive professioni, supportati da team esecutivi relativamente piccoli. Insomma, cose molto caserecce.
Come si diceva, tutto è iniziato nel periodo dei tassi a zero. I fondi pensione dei professionisti tedeschi, tradizionalmente avversi al rischio, sino a quel momento si erano affidati a investimenti soprattutto obbligazionari. Secondo un rapporto di una società di consulenza, nei 15 anni fino al 2024 hanno generato un rendimento medio annuale sugli investimenti di circa il 3,7%. Nello stesso periodo, i fondi pensione olandesi e canadesi hanno generato rispettivamente il 5,4% e il 6,8%, secondo i dati dell’OCSE.
Storicamente, i Versorgungswerke hanno quindi dato priorità alla preservazione del capitale piuttosto che alla massimizzazione dei rendimenti, facendo grande affidamento sulle obbligazioni e rimanendo indietro rispetto a molti omologhi internazionali che hanno allocazioni maggiori ad azioni e mercati privati. Poiché i tassi d’interesse a zero o anche negativi hanno reso più difficile finanziare le future passività pensionistiche attraverso le obbligazioni, hanno spostato capitale nel settore immobiliare, nel private equity, nelle infrastrutture e nel private debt, cioè in classi di attività che hanno successivamente generato alcune delle perdite più significative del settore.
Vigili ma non troppo
I manager del fondo pensione dei dentisti di Berlino (quelli nuovi, si presume) hanno riferito al FT che una revisione ha trovato molti investimenti altamente illiquidi e legalmente vietati per un fondo pensione dei professionisti. Hanno dichiarato di aver stretto le maglie della governance e introdotto nuovi controlli sugli investimenti, ma hanno avvertito che riduzioni “dolorose” delle pensioni per i suoi circa 11.000 membri restano probabili. Un portafoglio che, nello spazio di pochi anni, è passato dal sonnacchioso obbligazionario a qualcosa di simile a un venture capital per dilettanti allo sbaraglio. Poi, per dirla in modo brutale e pensar male, l’occasione fa l’uomo (e l’advisor) ladro.
Non stupisce quindi che sia partito anche un contenzioso legale nei confronti dei cosiddetti organi di supervisione ma anche delle autorità di vigilanza statali, evidentemente poco attrezzate allo scopo. Alcuni fondi professionali, e la stessa associazione di categoria, minimizzano affermando che quello dei dentisti di Berlino è un caso unico, anche per violazione delle norme interne, ma resta la fragilità di un sistema frammentato e scarsamente professionale, che quindi necessita di profonde revisioni di governance.
Sono quindi spuntate richieste di vigilanza centralizzata a livello federale e in capo alla BaFin, che tuttavia non ha esattamente un passato immacolato, sotto questo aspetto (ricordate Wirecard?), respinte categoricamente dall’associazione dei fondi pensione dei professionisti. Vi sono anche richieste di obbligo di valutazioni di asset-liability management prima dell’affidamento esterno della gestione patrimoniale, che secondo un giornale specializzato non sempre sarebbero presenti.
In ogni caso, BaFin è già entrata in scena, sia pure dalla porta di servizio: sta infatti esaminando la gestione di fondi di Deutsche Finance, uno dei principali intermediari tedeschi nei private markets immobiliari, con clienti istituzionali tra cui le Versorgungswerke. Deutsche Finance è inoltre coinvolta in operazioni immobiliari negli Stati Uniti nelle quali la BVK, la “cassa delle casse professionali” di Baviera, ha investito circa €1,6 miliardi e sulle quali ha stimato perdite potenziali fino a circa €853 milioni. La BVK funge da gestore comune per 12 diverse casse previdenziali bavaresi, tra cui quelle di medici, farmacisti, architetti, ingegneri, notai, commercialisti/revisori e altre categorie ordinistiche del Land, oltre a curare la previdenza integrativa dei dipendenti comunali (ZVK) e di altri enti pubblici.
BVK è la più grande struttura pubblica tedesca di gestione della previdenza dei professionisti, con un patrimonio aggregato di circa 120 miliardi di euro e 2,3 milioni di iscritti attivi e pensionati. Come si intuisce, la BVK consente di concentrare in una struttura comune la gestione patrimoniale e le competenze professionali che, per singoli enti di dimensioni più ridotte, sarebbero più difficili da costruire autonomamente.
Attrezzarsi per tempi nuovi
Come che sia, queste vicende sembrano l’ennesima conferma che la Germania non è quella macchina di cartesiana efficienza che la mitologia, soprattutto quella provinciale italiana, ci ha descritto. O meglio, lo è stata in altra epoca. Ora che il mondo è cambiato e le antiche certezze si sono sbriciolate, bisogna ricostruire. E forse, in questa fase, è necessario attenuare alcune disomogeneità e gradi di libertà degli stati che l’assetto federale del paese ha sinora consentito.
Sarebbe anche un modo per eliminare le famigerate barriere interne, quelle che ostacolano gli impulsi espansivi.
Quanto agli investimenti in private markets illiquidi, occorre resistere alla tentazione di gettare il bambino con l’acqua sporca. Ma soprattutto, è importante che le autorità tedesche resistano ai tentativi di minimizzare la portata del fenomeno. Che saranno mai, 2 miliardi di svalutazioni di fronte a 300 miliardi di attivi gestiti? Ve lo dico io cosa possono essere: il canarino nella miniera. Serviranno ricognizioni approfondite in ogni portafoglio e massima trasparenza nella disclosure agli iscritti, e non solo a loro. Perché, nel momento in cui la Germania vuole aumentare la quota di rischio nei portafogli previdenziali, non può permettersi che l’opinione pubblica guardi con timore e resistenza a questo cambio di paradigma. Anche per curare insonnia ed emicrania ai dentisti di Berlino.
