Il Pil nel mirino

(Post tecnico, sempre di quelli da giornate prive di senso ma utile per capire dove potremmo andare)

Da qualche tempo un nuovo, esoterico acronimo è entrato nel dibattito economico sulla politica monetaria. Per ora la discussione è ristretta soprattutto ai banchieri centrali ed agli accademici, oltre che ai money manager. Questo acronimo è NGDPLT, significa Nominal Gross Domestic Product Level Targeting. Significa, concretamente, che obiettivo della politica monetaria e dell’azione delle banche centrali deve essere un dato livello di Pil nominale, cioè la somma della ricchezza prodotta ogni anno in un paese, espressa a prezzi correnti. In pratica, semplificando, si fissa un livello di crescita del Pil nominale e si cerca di raggiungerlo con stimoli monetari, anche e soprattutto non convenzionali. Sembra la nuova pietra filosofale, ma non lo è. Proviamo a capire il perché.

Lo spunto ci è offerto da un post dell’asset manager britannico M&G, che analizza criticamente il targeting del Pil nominale, proposto dal governatore entrante della Bank of England, il canadese Mark Carney. Intanto, una domanda: perché è importante la crescita del Pil nominale? Tra le altre cose, perché il rapporto debito-Pil dipende dal differenziale tra crescita del Pil nominale e costo nominale del debito, ricordate? Quindi, se riusciamo a fare crescere il Pil nominale più del costo degli interessi che paghiamo sul nostro debito pubblico, siamo a cavallo.

Il Pil nominale è la somma (anche qui, semplifichiamo drasticamente) di Pil reale ed inflazione. Quindi, se diciamo che il nostro obiettivo è di avere un Pil nominale che cresce ogni anno del 5 per cento, significa che questo numero potrebbe essere raggiunto (ad esempio), con una crescita reale dell’1 per cento ed una inflazione del 4 per cento. Oppure con inflazione al 3 per cento e crescita reale del 2 per cento, e così via.

Immaginiamo di avere una recessione che faccia cadere il Pil nominale sotto il suo trend di crescita di lungo periodo. Per riagganciarci al carro del trend dobbiamo quindi stimolare l’economia, attraverso politica fiscale e (soprattutto, in questo esempio) monetaria. E qui sorgono i primi problemi, come fanno notare (anche graficamente) i gestori di M&G. Quale è il “vero” valore di crescita di trend del Pil nominale? Se prendiamo gli anni del boom creditizio vediamo che la pendenza della retta è molto ripida perché l’economia cresceva a passo di carica, drogata dal debito facile. Quindi per tornare a questo trend, dopo una caduta, dovremmo pompare stimolo monetario nell’economia brutalmente ed in modo anche piuttosto pericoloso, o fors’anche irrealistico. Ad esempio, con la banca centrale che compra titoli di stato in modo forsennato, su tutta la curva. Se invece prendiamo un altro periodo storico, privo di bolla creditizia, la pendenza della retta del Pil nominale potrebbe essere inferiore ed oggi potremmo essere tornati alla crescita “normale” di lungo periodo senza che ciò necessiti di un effettivo stimolo monetario. Vedasi anche grafico qui sotto.

Già questo esempio, molto pratico, ci mostra tutte le difficoltà operative di una simile tecnica, che invece è concettualmente elegante ed apparentemente risolutiva del problema. Ma le cose non sono così semplici: se pensiamo di “fare” la crescita del Pil nominale esclusivamente a mezzo di inflazione dovremmo anche essere consapevoli che, così facendo, rischiamo pure di sradicare le aspettative inflazionistiche e quindi di ottenere esiti molto “volatili”. Il rischio, in breve, è quello di fare uscire il genio dalla lampada o, più propriamente, aprire il vaso di Pandora della credibilità della politica monetaria.

Da ultimo, occorre considerare che l’inflazione abbatte il valore reale del debito. Quindi beneficia i debitori a danno dei creditori. Se un paese ha un elevato stock di debito, uno dei modi per disinnescarne la miccia è quello di svalutarlo attraverso inflazione. Quindi, perseguire un Pil nominale relativamente elevato e stabile, anche a mezzo di inflazione, ha un importante effetto collaterale di riduzione dell’onere reale del debito. Ma ha evidentemente anche importanti effetti distributivi su ricchezza e reddito, visto che l’inflazione è una imposta regressiva, che colpisce cioè i soggetti a reddito più basso.

La sintesi è che il targeting del Pil nominale, di cui sembrano essersi innamorati alcuni banchieri centrali e qualche accademico, presenta importanti e forse ingestibili problematiche operative. Quanto alla esigenza di ridurre il peso che lo stock di debito esercita sull’economia, un’esigenza che viene indicata da molte parti come ormai prioritaria, occorre essere consapevoli che, in persistente carenza di crescita, o si fanno default a catena (con tutto ciò che questa strategia implica) oppure si fa inflazione, con altri tipi di esiti e a danno soprattutto delle fasce più deboli della popolazione.

Come che sia, c’è anche una “morale”: non esistono soluzioni miracolose ed indolori a questa crisi di debito. Chiunque dica altrimenti è in malafede o parla di argomenti che non padroneggia. Cioè, essenzialmente, è un politico.

Trend Pil nominale
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