Gli ultimi tabù

Su lavoce.info, Fausto Panunzi discute della crisi infinita e delle terapie non convenzionali che potrebbero essere adottate e che formano oggetto di dibattito, accademico e tra banchieri centrali. Il tabù di cui parla Fausto è quello della esplicita monetizzazione di parte dello stock di debito pubblico, per allentare una pressione che rischia di mettere a repentaglio le fondamenta democratiche delle nostre società. Ma la trattazione del tema da parte di Panunzi sdogana anche un altro tabù, a lungo negato dai supply sider puri e duri.

Panunzi parte dalla “provocazione” di Lord Adair Turner, presidente della Financial Services Authority, le cui proposte prendono le mosse da una analisi delle cause della crisi che sono ormai condivise:

«Quella che stiamo vivendo è una “balance sheet recession”, cioè una crisi dovuta all’eccesso di indebitamento del settore privato, legata allo scoppio della bolla immobiliare»

Che poi è quello che leggete da sempre su questi pixel e, più di recente, anche su La cura letale. L’esplosione di debito pubblico arriva “dopo” lo scoppio della bolla immobiliare in paesi come la Spagna e l’Irlanda, che fino a quel momento potevano esibire metriche di deficit e debito migliori di quelle tedesche. Per l’Italia, come sappiamo, le cose sono andate diversamente e la crisi ha avuto altri detonatori, come la crescita persistentemente bassa e la fuga di investitori al sorgere di ipotesi di dissoluzione dell’Eurozona. Come che sia, lo scoppio della bolla immobiliare sposta il peso del debito dal settore privato a quello pubblico, a seguito soprattutto dei salvataggi bancari, oltre che del crollo dei livelli di attività e delle misure di stimolo fiscale adottate dai governi che disponevano di margini di manovra in tal senso. La crisi viene poi contrastata dalle banche centrali con politiche monetarie non convenzionali, per piegare i tassi di interesse e mantenerli bassi, anche attraverso la communication policy. Ma ora il problema è la crescita, che non c’è o che è talmente esigua da non consentire di riassorbire in tempi soddisfacenti l’elevata disoccupazione.

Ancora Fausto:

«Ma le prospettive di crescita per il 2013 sono modeste per gli Usa e quasi nulle per l’Eurozona. La ragione, secondo Turner, è che le riduzioni dei tassi di interesse sono destinate a restare inefficaci: non si esce da una crisi di eccesso di debito con altro debito. In altre parole, è la domanda che manca. Non per niente l’effetto più rilevante delle politiche monetarie espansive sembra essere il deprezzamento del tasso di cambio e quindi lo stimolo alle esportazioni. La possibilità di “guerre valutarie”, cioè di una corsa alla svalutazione delle monete, è uno dei temi di cui si dibatte in questi giorni»

Il primo tabù che cade sta tutto in quella frase: “In altre parole, è la domanda che manca”. Interessante, non trovate? Dopo che per anni vi hanno detto che saremmo usciti dalla crisi solo attraverso riforme dal lato dell’offerta, ora comincia ad affermarsi l’idea che ci troviamo di fronte anche ad un buco di domanda, caratteristica delle convalescenze da scoppio di bolle di debito.

Che fare, quindi, per uscire dallo stallo, visto che i margini di manovra fiscale sono ormai nulli e non è possibile stimolare la crescita facendo altro deficit e debito, e la politica monetaria non può spingersi troppo in là, ad esempio indebolendo fortemente il cambio, senza rischiare guerre valutarie che rischierebbero di aprire la porta ad un rischiosissimo protezionismo? Qualcuno prova a pensare in modo spregiudicato:

«Insomma, la politica monetaria da sola non può bastare e quella fiscale sembra essere inibita. Cosa si può fare allora? La risposta di Turner è che in queste condizioni abbiamo l’obbligo di discutere anche di quelli che sono i nostri tabù economici, compresa la possibilità di monetizzare il deficit. In altre parole, Turner propone che i governi usino una politica fiscale espansiva facendo finanziare il risultante deficit dalle banche centrali (il termine tecnico è Overt Monetary Finance o Omf)»

Ma la monetizzazione esplicita del deficit pubblico è in sé pericolosa, perché rischia di disancorare le aspettative inflazionistiche (ne avevamo parlato anche qui), e di fare uscire dalla lampada il genio distruttivo dell’inflazione. Una soluzione più moderata consiste nell’accettare un “gradino” al rialzo nell’inflazione, tale cioè da erodere in modo costante ma non pericoloso il valore reale dello stock di debito. Questo è il senso dell'”esperimento” giapponese, con il premier Shinzo Abe che esige che la banca centrale piloti l’inflazione verso l’obiettivo del 2 per cento, sradicando la deflazione che attanaglia il paese da un ventennio. Ma è anche il caso della Bank of England, il cui governatore uscente, Mervyn King, ha comunicato nei giorni scorsi che vi è il 50 per cento di probabilità che l’inflazione attesa a due anni ecceda, sia pure di poco, la soglia di tolleranza del 2 per cento. Superfluo dire che una simile comunicazione ha indotto il mercato a vendere massicciamente la sterlina.

Al di là del rischio che le banche centrali non riescano a portare a buon fine il gradino inflazionistico senza suscitare nel mercato il timore di una escalation inflazionistica, il dibattito resta aperto. Perché, in un modo o nell’altro, di questo debito  ci si dovrà liberare. Se ciò avverrà attraverso la crescita economica (quale?), con default espliciti o con inflazione, resta da vedere.

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