Arriva il bond bancario che si autodistrugge

(Post tecnico su strumenti di investimento, così smettete per qualche minuto di ossessionarvi con l’euro)

Durante la conferenza stampa di ieri, il presidente della Bce, Mario Draghi, ha commentato le tecnicalità dell’intervento di salvataggio tramite demolizione (necessaria) del sistema bancario cipriota. E’ così tornata di attualità la bozza di direttiva europea su risoluzione e ristrutturazione delle banche, il cui iter ha di recente subito una accelerazione. Nel frattempo, la fantasia delle banche nella creazione di prodotti ibridi tra capitale e debito non conosce limiti.

Draghi ha definito “non intelligente” la prima bozza di salvataggio del sistema cipriota, quella che prevedeva di colpire anche i depositanti assicurati. Con uno dei suoi classici understatement, Draghi ha precisato che “se possibile, non si dovrebbero toccare i depositi assicurati”, ma ha aggiunto che la bozza della direttiva non distingue tra obbligazionisti senior e depositanti non assicurati, a differenza di quanto previsto dalla normativa statunitense. Draghi ha richiesto che la bozza di direttiva europea specifichi questo punto, ad evitare ambiguità interpretative.

Dopo aver approvato questa direttiva, che dovrebbe entrare in vigore dal 2015 e non più dal 2018, su pressione di Germania, Finlandia, Olanda e Danimarca, sarà il turno della supervisione unica bancaria, affidata alla Bce, e da quel punto non dovrebbero esserci più alibi (condizionale d’obbligo) per l’assicurazione “federale” europea sui depositi, anche per non perpetuare la finzione di depositi assicurati che semplicemente non sono tali, in una crisi di sistema bancario nazionale. Draghi ha inoltre enfatizzato l’importanza di avere “cuscinetti” di titoli da immolare in caso di dissesto di una banca, per evitare di finire come a Cipro, in cui proprio l’assenza di obbligazioni bancarie ha esposto immediatamente i depositi alla mannaia del bail-in.

E le banche rispondono a questa esigenza emettendo titoli ibridi tra capitale e debito, per fare fronte a situazioni di crisi. Tra tali ibridi figurano i cosiddetti Co.Co Bonds, cioè contingent convertibles. Sono titoli con cedola elevata che, nell’ipotesi in cui il capitale azionario ordinario della banca (misurato di solito come Tier 1 common equity) scenda sotto una soglia critica, sono destinati a subire contraccolpi. La tipologia sinora più emessa di Cocos è quella che prevede, in caso di dissesto, la trasformazione delle obbligazioni in azioni della banca. Ma oggi, con l’ultima emissione di Barclays, nasce una nuova specie di Cocos: quella che si autodistrugge. Nel regolamento di questo prestito è previsto infatti che, in caso il  Tier 1 della banca scenda sotto il 7 per cento, i bond verranno azzerati ed i portatori intoneranno l’eterno “chi ha avuto, ha avuto, chi ha dato, ha dato”. E questo azzeramento, che sarà irreversibile, avverrà anche nell’ipotesi in cui la banca esca ammaccata dalla crisi ma viva e funzionante.

A fronte di un simile rischio, potenzialmente letale, per i possessori di obbligazioni di questo tipo (che non a caso sono state ribattezzate “sudden death“, cioè a “morte improvvisa”), l’emissione Barclays da un miliardo di dollari pagherà una cedola nel complesso esigua in valore assoluto, pari al 7,75 per cento, a fronte del rendimento intorno al 2 per cento per le obbligazioni senior della banca britannica e del 4 per cento per l’obbligazione subordinata. Questo rendimento assai poco in linea con il rischio è figlio della enorme liquidità globale in caccia di una remunerazione purchessia, oltre che (nel caso specifico) del fatto che oggi il Tier 1 common equity di Barclays è all’11 per cento, quindi confortevolmente (diciamo) lontano dalla soglia mortale. Ma soprattutto, ed in soldoni, questo vuol dire che questi bond a rischio di “morte improvvisa” saranno di fatto più rischiosi dell’investimento azionario, sovvertendo la struttura del capitale delle banche. Ma, così strutturati, tornano utili ai gruppi di controllo delle banche, che in tal modo possono raccogliere l’equivalente di mezzi propri a costo inferiore a quello del capitale azionario vero e proprio.

La morale, come osserva la Lex del Financial Times, è che investire nelle parti più rischiose della struttura di capitale di una banca in questo periodo di crisi sovrane e bancarie, è destinato a diventare un vero gioco d’azzardo. Anche per gli investitori professionali.

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