Il futuro giapponese dell’Eurozona

Nell’editoriale di questa settimana sul Financial Times, Wolfgang Münchau analizza lo stato dell’arte della crisi dell’Eurozona, attraverso la valutazione dei due ambiti di maggiore criticità per l’aggiustamento, e giunge alla conclusione che il nostro futuro è giapponese nella migliore delle ipotesi.

Il primo fattore è, come ormai noto anche ai non specialisti, il differenziale di competitività tra Germania e paesi della periferia. Münchau ricorda il modo in cui i tedeschi uscirono da problemi simili, all’inizio degli anni Duemila: attraverso la moderazione salariale. Noi aggiungiamo anche che quella moderazione salariale avvenne in presenza di un contesto congiunturale, europeo e globale assai diverso dall’attuale, in cui la politica fiscale non era così ferocemente restrittiva ed il mondo era in espansione a tassi ben superiori agli attuali. Oltre a ciò, i tedeschi si liberarono agevolmente di un vincolo di austerità esterno quale era il Patto di Stabilità europeo. Questi piccoli dettagli tendono ad essere sottovalutati o ignorati dai tedeschi, durante le loro celebri lezioni di moralismo economico.

Münchau osserva che, oggi, le retribuzioni tedesche stanno crescendo ad un passo solo leggermente più rapido di quelle di Spagna ed Italia, mentre il grosso dell’aggiustamento sta venendo compiuto dalla austerità, che riequilibra il saldo delle partite correnti attraverso la compressione (o più propriamente la distruzione) della domanda interna, e quindi delle importazioni, con tutto quello che ne consegue in termini di impatto su occupazione e non-crescita, che a sua volta apre nuovi buchi nei conti pubblici. Che accadrà di questo presunto “recupero di produttività” se e quando la congiuntura dovesse normalizzarsi, cioè tornare a variazioni positive di Pil, non è dato sapere, ma al presente questa eventualità appare purtroppo ancora remota.

Münchau evidenzia però che un “aggiustamento depressivo” di questo tipo non è virtuoso ma tossico perché sottostima l’impatto di due fattori: in primo luogo che, quando i tassi d’interesse sono a zero, l’austerità ha un impatto self-defeating, cioè autolesionistico, per manifesta impossibilità di usare la politica monetaria in modalità compensativa di quella fiscale (altrove avviene, ma altrove i paesi hanno una banca centrale propria e non “esterna” al sistema economico, come invece avviene in Eurozona), ed in secondo luogo per la presenza di una crisi bancaria irrisolta, che genera un credit crunch che a sua volta interagisce e retroagisce con l’austerità, producendo bassa crescita nominale. Che a sua volta, confrontandosi con alto costo nominale del debito pubblico, autoalimenta il rapporto debito-Pil.

Servirebbe maggiore inflazione e/o una mutualizzazione del debito sovrano dell’Eurozona, ma né l’uno né l’altro paiono politicamente fattibili, allo stato attuale. In alternativa ed in subordine, serve una unione bancaria in grado di ristrutturare profondamente il settore, eliminando le banche deboli e rafforzando il sistema. E qui sorgono nuovi problemi: quanto è probabile e verosimile una vera unione bancaria europea? Al primo stadio del processo, come segnala Münchau, il processo è di tipo nazionale e non comunitario. Ciò significa due cose: in primo luogo che il finanziamento di eventuali processi di salvataggio e ristrutturazione è affidato alle finanze pubbliche dei paesi coinvolti, che sono notoriamente asfittiche. Da qui discende la necessità di recidere il legame banco-sovrano attraverso forme di bail-in, cioè far pagare i conti del dissesto anche agli investitori delle banche coinvolte. Questo è un passo obbligato, in futuro ci spingeremo sempre più in questa direzione ma non sarà indolore né privo di ulteriori ricadute sulle casse pubbliche. L’esempio di Münchau è efficace, ed è peraltro riferito al nostro paese:

«Se, ad esempio, fate pagare il conto del salvataggio bancario agli investitori di un fondo pensioni italiano che possiede obbligazioni bancarie italiane, lo stato italiano potrà essere costretto a sostenere i pensionati. Mentre l’Eurozona ha una certa capacità di assorbimento di debito, gli stati membri periferici non ne hanno»

Esatto. Ed i tedeschi hanno più volte indicato di non avere alcuna intenzione di mutualizzare il debito dell’Eurozona per salvare errori di gestione delle banche compiuti nel passato. Tutti sappiamo che, per la fisiologia di un mercato finanziario, i default sono un evento della vita, ma dovremmo anche sapere che le ricadute sistemiche di un default finanziario sulla comunità nazionale possono avere portata devastante. Si fa presto a dire default, insomma.

In secondo luogo, Münchau evidenzia che un processo di supervisione dei sistemi bancari per linee nazionali tende a produrre cattura regolatoria, o meglio collusione tra banche e regolatori nazionali, che puntano a difendere i propri “campioni”, veri o presunti. Ciò conduce ad attendere fiduciosamente che la ripresa curi i mali del sistema bancario, e ad accettare letture molto concilianti (e creative) dei bilanci bancari, in cui ad esempio i crediti vengono ristrutturati e le scadenze allungate sperando che tutto vada bene. E’ il fenomeno che gli anglosassoni chiamano extend and pretend, cioè estendi (i termini del prestito, prolungandolo e riducendone il tasso) e fingi che quel prestito non sia in sofferenza; altri definiscono questo processo delay and pray, cioè rinvia la scadenza del prestito e prega che il debitore rimborsi. Tutte queste dinamiche creano il fenomeno molto giapponese delle banche-zombie, piene di crediti di dubbia esigibilità e per questo motivo poco propense a prestare.

Ma Münchau evidenzia che questo processo di zombizzazione coinvolge anche il debito sovrano:

«Che dire del processo di risoluzione del debito sovrano? Esso giunge sotto forma di mutualizzazione occulta del debito dei governi periferici attraverso l’estensione del debito e minori tassi d’interesse. Portate entrambi ai limiti estremi ed avrete il paradosso di una obbligazione zero coupon perpetua, il che significa una perdita totale per i creditori, mai ufficialmente riconosciuta. Il Meccanismo Europeo di Stabilità si trasforma in tal modo in un veicolo che emette degli eurobond occulti»

Che poi è quanto accaduto alla Grecia, lo scorso anno. Tutta l’Eurozona, quindi, secondo Münchau si trova in una situazione di extend and pretend e di zombizzazione, che rinvia a tempo indeterminato la fisiologia del default che ripulisce un sistema dall’eccesso di debito, ritenendo che tale scenario di default multipli, pubblici e privati, avrebbe conseguenze catastrofiche sul sistema economico europeo. Ma ciò significa anche che questo approccio “giapponese” di rinvio all’infinito della resa dei conti come minore dei mali è destinato a cronicizzare la crisi.

P.S. Quanti tra voi credono che l’aggettivo “giapponese” oggi vada letto in senso virtuoso, come modello di economia che si cava dai guai reflazionando aggressivamente e facendo nuovo deficit, ci ripensino. Molto difficilmente in Giappone ci sarà il lieto fine.

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