Macromonitor – 24/11/2013

Mercati obbligazionari in ribasso, dopo che le minute della Fed segnalano una certa ansia di avviare il tapering, apparentemente a prescindere dalle effettive condizioni economiche. Azionario stabile ma il piccolo progresso dell’indice S&P lo colloca al nuovo massimo storico. Emergenti molto composti malgrado il ritorno delle voci di imminente tapering.

I mercati restano pesantemente condizionati dall’imminente avvio della normalizzazione della politica monetaria statunitense. La Fed sembra voler comunicare il proprio desiderio di concludere gli acquisti su vasta scala (noti come easing quantitativo, o QE) ma di non stringere la politica monetaria, fin quando l’economia resterà debole e l’inflazione sotto il target. Questa estate si è avuto un esempio eclatante del problema di comprensione tra la Fed ed i mercati, con forti rialzi dei rendimenti obbligazionari del tutto sganciati dalle effettive prospettive economiche. Per rispondere a questo problema di comunicazione, la Fed sembra aver deciso che la cosiddetta guidance sui tassi è un modo più efficace e meno costoso dell’easing quantitativo per comunicare ai mercati la propria volontà ed i propri intendimenti, cioè per tenere bassi i rendimenti di mercato ove ve ne sia l’esigenza. La Fed potrebbe essere giunta a questa conclusione osservando il successo delle Outright Monetary Transactions di Mario Draghi, che al momento hanno raggiunto l’obiettivo (di non far scommettere i mercati contro l’euro ed alcuni paesi fragili) senza spendere un euro. Ma ci si chiede se il passaggio da QE a forward guidance funzionerà. Allo stato, l’esito più probabile nel breve termine è che la Fed avvii il tapering affiancandolo ad una comunicazione ancora più conciliante sui tassi, ma senza utilizzare specifici obiettivi quantitativi, come potrebbe essere la revisione al ribasso della soglia di disoccupazione che avvia il rialzo dei tassi. Il rischio di inconsistenza temporale è tuttavia sempre in agguato, come la Bank of England sta sperimentando in queste settimane.

Sul mercato dei titoli di stato si segnalano diffusi ribassi di prezzi, con l’eccezione del Giappone, a seguito della pubblicazione delle minute della Fed. La sostituzione del QE con la forward guidance potrebbe tuttavia non essere sufficiente ad evitare un rialzo dei rendimenti di mercato non legati alla presenza di una effettiva ripresa economica. E’ probabile che si assista, da qui in avanti, ad una accentuazione della diversificazione del comportamento dei mercati su base regionale. In Eurozona le condizioni restano molto fragili, ed alcune case di investimento stanno già rivedendo al ribasso le stime di crescita. L’Eurozona potrebbe quindi fare meglio dei Treasury, in termini relativi. In Regno Unito, il positivo momentum di crescita mantiene i mercati ribassisti sui Gilt (cioè rialzisti sui rendimenti in sterline). Negli Stati Uniti, la curva dei rendimenti continua ad incorporare meno rialzi dei tassi ufficiali di quanto suggerito dalle previsioni centrali della Fed, con un tasso implicito sui Fed Funds all’1,5% alla fine del 2016. Ciò è forse dovuto al fatto che nel recente passato la Fed (ed altre banche centrali) hanno sovrastimato la crescita, ma l’incertezza sulla normalizzazione delle condizioni monetarie, nel momento in cui la crescita dovesse palesare un’accelerazione, è destinata a mettere pressione rialzista ai rendimenti.

Sui mercati azionari, la settimana ha visto ritoccare nuovi massimi di ciclo. Il momentum rialzista tende ad autorinforzarsi, spingendo sempre più investitori, anche retail, ad investire in azionario, ritenendo di trovarsi in un trend di medio-lungo termine. I dati più deboli del previsto degli indici dei direttori acquisti dell’Eurozona mettono a rischio ed in dubbio lo scenario di ripresa dell’area.

Sul mercato dei cambi in settimana il dollaro ha evidenziato un comportamento ambivalente, in presenza di un rialzo del rendimento del Treasury decennale di 5 punti-base: rialzo contro yen e dollaro australiano ma ribasso contro euro e molte divise emergenti, peraltro in un quadro di volatilità invariate. Questa divergenza può essere spiegata con le prese di posizione di Ben Bernanke e Janet Yellen, volte a sganciare il tapering dal rialzo dei tassi ufficiali. Questa settimana si è verificato un peculiare e piuttosto raro movimento di irripidimento della curva dei tassi statunitensi, fatto da un calo dei rendimenti assoluti nel tratto a due anni ed un aumento, come detto sopra, nel tratto decennale. Sui cambi ciò determina che i rendimenti della liquidità non aumentino, mentre quelli a lungo termine si muovono verso la normalità di un’economia che nel 2014 potrebbe crescere del 3% in termini reali.

In settimana, rally delle materie prime, guidate dall’energia. Il Brent è cresciuto del 5% nelle due ultime settimane, a causa di ennesimi problemi alla produzione libica, al momento quasi completamente ferma, e di nuovi scoppi di violenza in Iraq. Le scorte globali, fuori dagli Stati Uniti, sono su livelli bassi secondo le medie storiche, perché le crescenti incertezze sulla situazione mediorientale spingono i consumatori ad accrescere le proprie scorte prudenziali. Ciò mette pressione rialzista al Brent, la cui curva a termine ha accentuato la backwardation ed aumentato il rolling yield sul primo mese di scadenza futures.

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