La problematica aritmetica giapponese

Dopo l’annuncio della nuova ed aggressiva politica monetaria giapponese, che pare stia già esercitando qualche effetto in giro per il mondo, è il momento di interrogarsi su eventuali effetti collaterali di tale easing quantitativo sul paese del Sol Levante. Ad esempio, che accadrà all’imponente debito pubblico giapponese, la cui consistenza lorda è pari al 250 per cento del Pil, in caso la Bank of Japan dovesse avere successo nel portare l’inflazione al 2 per cento. Che accadrebbe, in quel caso, al debito pubblico giapponese?

La risposta la fornisce un articolo del Wall Street Journal:

«Dovesse l’inflazione crescere in modo sostanziale, come è obiettivo dichiarato di Tokyo, i tassi d’interesse seguirebbero sicuramente. Il problema qui è che il servizio del debito già si mangia un quarto del bilancio pubblico annuale giapponese – ed il debito pubblico è previsto raggiungere il 250 per cento del Pil entro la fine del prossimo anno (…). Quando il costo medio del funding governativo comincerà ad aggiustarsi al rialzo per tenere conto di tassi d’interesse quintuplicati [dallo 0,5 al 2,5 per cento, ndPh.] il servizio del debito, come un gigantesco pitone, si mangerebbe pressoché l’intero bilancio pubblico. Non solo: con tassi d’interesse sul debito del settore pubblico al 250 per cento del Pil, il Giappone dovrebbe crescere al passo nominale del 6,5 per cento annuale solo per impedire al proprio livello di debito di aumentare. In termini reali (aggiustati per considerare un’inflazione del 2 per cento), la crescita annuale reale dovrebbe essere del 4,5 per cento. Una crescita reale del 4,5 per cento è concepibile in astratto, ma non si verificherà su base sostenuta per il Giappone durante le nostre esistenze»

Questo è il problema centrale: il debito pubblico si autoalimenta ogni volta che il costo del debito supera quello della crescita nominale del Pil. Sono cose che vi diciamo da sempre, e forse siete anche prossimi alla nausea, ma sono concetti tanto fondamentali quanto trascurati (o spesso neppure conosciuti) da molti “addetti ai lavori” e commentatori, che finiscono per lamentarsi della crescita del rapporto debito-Pil imputandone la responsabilità alle mani bucate dei governi. In realtà le cose non stanno sempre in questi termini, e padroneggiare questa banale regoletta può aiutare ad evitare di pontificare sul nulla.

Il conto è presto fatto: costo medio del debito pubblico moltiplicato per rapporto debito-Pil uguale tasso di crescita del Pil nominale che mantiene inalterato tale rapporto. Quindi, dati i numeri e le ipotesi per il Giappone, il calcolo è questo:

2,5% x 250% = 6,25%

Se il Pil nominale dovesse crescere meno del 6,25 per cento, date le ipotesi di cui sopra, al paese servirebbe un avanzo primario, cioè un’eccedenza di entrate sulle spese pubbliche al netto degli interessi sul debito, e si finirebbe in territorio “italiano”, in cui (attualmente) la crescita del Pil nominale è inferiore al costo medio del debito (pari a poco più del 4 per cento).

Se il Giappone raggiungerà effettivamente questo costo del proprio debito pubblico, dovrà necessariamente crescere a livelli di paese emergente oppure il rapporto debito-Pil si autoalimenterà, e saranno guai. Ma un paese tra i più vecchi al mondo e che non accetta immigrazione ben difficilmente riuscirà a crescere a tale passo. Si potrebbe obiettare che il costo del debito non deve necessariamente salire in rapporto uno ad uno con l’inflazione: basterebbe che la banca centrale monetizzasse il deficit. Ma si può ragionevolmente pensare che questa monetizzazione possa andare avanti in modo indeterminato e sempre più pervasivo? Lecito dubitarne. E le banche giapponesi, che sono inzeppate di titoli di stato,  si troverebbero in guai molto seri se i rendimenti salissero (cioè se i prezzi scendessero), come scrivevamo qualche mese fa, anticipando gli eventi:

«Finora infatti i giapponesi hanno trovato utile continuare a finanziare stato e banche grazie alla certezza che ogni premio di rendimento di attivi esteri sarebbe stato eliminato dall’inesorabile apprezzamento del cambio dello yen. Se la situazione dovesse cambiare, è verosimile attendersi che i residenti giapponesi comincerebbero a disinvestire attivi domestici per dare la caccia a guadagni in conto cambi, all’estero. La palla di neve diverrebbe valanga e rapidamente il governo di Tokyo si troverebbe impossibilitato a finanziare il deficit, mentre le banche subirebbero un pesante dissesto conseguente al violento rimbalzo dei rendimenti sullo yen che tale situazione produrrebbe. Il paese cadrebbe in una crisi finanziaria da fare impallidire quella dell’Eurozona, e le onde sismiche si propagherebbero a tutto il pianeta»

Non è detto che questa sia la traiettoria del Giappone per gli anni a venire, naturalmente, anche se lo stock di debito accumulato e la demografia non giocano a favore di Tokyo. Ma è utile sapere che la relazione tra costo del debito e crescita nominale è l’architrave della sostenibilità del debito pubblico. Da lì passa tutto, inclusi i dibattiti politici.

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