Savona e il portafoglio che si auto-protegge

Tra ciliegie e torcicollo

Una delle caratteristiche distintive della relazione che il presidente pro-tempore della Consob, Paolo Savona, tiene annualmente, nel cosiddetto “Incontro con il mercato”, è che tale evento diventa una sorta di enunciazione di “considerazioni finali”, un po’ in stile Banca d’Italia. Il problema è restare nei binari della missione istituzionale dell’Autorità che vigila sulle società quotate e sui mercati.

Per Savona questo non è un problema: di solito le sue considerazioni finali sono incardinate sull’immarcescibile articolo 47 della Costituzione, quello che tutela il risparmio e che in questi anni è stato invocato un po’ da tutti, soprattutto a sproposito.

Quest’anno Savona si è cimentato con un “portafoglio consigliato” anti-inflazione. Cosa c’entra con la Consob? Non troppo ma si usa il gancio dell’articolo 47 e siamo a posto. Oggi siamo in ambasce per la stretta monetaria e l’elevata inflazione? Ecco che Savona avanza una “proposta alternativa” a politiche restrittive. Un “portafoglio che si auto-protegga dall’inflazione”.

Il portafoglio e la stretta monetaria

Come sia possibile che un portafoglio, cioè una serie di investimenti, agisca in modo alternativo a una stretta monetaria e fiscale, confesso che non mi è affatto chiaro ma sono consapevole di avere dei limiti. Sarebbe un po’ come dire: “ehi, ora dobbiamo aumentare i tassi per raffreddare la congiuntura ma, se i risparmiatori compreranno questo portafoglio, non ne avremo bisogno”. In che senso?

Savona passa poi a considerare lo stato del risparmio nazionale. Nel 2021 si è osservata

[…] una netta accelerazione a investire in strumenti speculativi e in mercati esteri, scelte non sempre basate su criteri razionali.

Se per strumenti speculativi intendiamo le criptovalute nel vuoto normativo e di tutela del risparmio, ha certamente senso. Assai meno ne ha parlare genericamente di “investimento estero”, che serve a diversificare il rischio, e assimilarlo invece a questa rischiosità non sempre razionale.

Secondo Savona, non si deve lasciare al mercato queste attitudini, altrimenti l’articolo 47 è a rischio. E comunque, missione della Consob, secondo il suo presidente, è anche quella di “incanalare il risparmio verso iniziative produttive di imprese di ogni dimensione”. E questo è già più chiaro, anche se resta da capire se parliamo dell’Italia, con ciò mandando in discarica il principio di diversificazione degli investimenti, o in generale.

Inflazione amica dei profitti?

Segue considerazione che mi manda di nuovo in crisi:

[…] va emergendo una più stretta e sana relazione tra quotazioni e profitti, sui quali l’inflazione opera in via favorevole, perché gli aumenti di prezzo interessano il mercato globale e non incidono in profondità sulle ragioni di scambio tra imprese nazionali e internazionali.

Se qualcuno ha capito qualcosa, faccia un fischio. L’inflazione opera in via favorevole sulla relazione tra quotazioni e profitti? Che significa? Forse Savona è rimasto all’antica saggezza dell’inflazione che aiuta la borsa ma temo che questa valutazione non regga a un’analisi più approfondita. Quanto alla presunta “neutralità” dell’inflazione sulle “ragioni di scambio tra imprese nazionali e internazionali”, semplicemente non esiste.

Eccoci allora al “portafoglio consigliato” dal presidente Consob, che si “autoprotegge” dall’inflazione.

Il portafoglio che si auto-protegge

La proposta prevede una composizione equilibrata tra attività mobiliari e immobiliari, affidando la redditività agli andamenti dell’economia reale, così alleggerendo la politica monetaria del peso di manovre inusuali sui tassi dell’interesse.

Ancora: come e perché un portafoglio “a prova di inflazione” dovrebbe limitare una stretta monetaria? Mistero vero. Al di là di ciò, mi pare che la proposta possa essere quella di un “involucro” in cui mettere titoli e altro, magari fiscalmente agevolato. Ma ripeto: le mie sono solo ipotesi interpretative della runa savonese. E ancora:

La capacità auto-protettiva dall’inflazione di un siffatto portafoglio sarebbe ancora più efficace se il risparmiatore decidesse, in modo equilibrato rispetto all’euro, i suoi investimenti denominati in valute estere usate per le esportazioni.

In che senso? Mia ipotesi di traduzione: i risparmiatori mettano nel portafoglio le commodity currency, quelle dei paesi esportatori di materie prime, che in linea teorica sono una difesa contro l’inflazione. Ma che schiantano miseramente in caso di recessione globale. Vabbè, quello lo teniamo per la relazione del prossimo anno, in caso.

Gli immobili si rivalutano, ma anche no

Per il resto, nel portafoglio auto-reggente, pardon auto-proteggente, mettiamo titoli e immobili. Siamo sicuri che gli immobili vadano bene? Per Savona, nessun dubbio:

La ratio della proposta poggia sul fatto che le attività mobiliari con un rendimento inferiore al saggio dell’inflazione patiscono una perdita di potere di acquisto, mentre quelle immobiliari di norma presentano aumenti di valore.

Che tradotto penso significhi che gli immobili sono un investimento a prova di inflazione. Ma, solo poche righe dopo, colpo di scena;

Un primo calcolo sulla fondatezza delle ipotesi sottostanti alla proposta avanzata indica che, dal 2008, anno della crisi finanziaria globale, al 2021, l’inflazione ha inciso il potere di acquisto del risparmio finanziario italiano nell’ordine complessivo del 16% (dati Istat), a cui si aggiunge la caduta di valore dei nostri immobili del 12% (dati BRI).

Quindi, vediamo: servono immobili nel portafoglio consigliato ma in tredici anni gli immobili nazionali hanno perso il 12% del valore. Presumo nominale, quindi in termini reali è andata ancora peggio. Io, boh. Però, fermi! Mettiamo anche altro nel portafoglio auto-reggente, ad esempio il dollaro:

[…] tenendo conto che nel periodo considerato il dollaro si è rivalutato del 23% rispetto all’euro, un portafoglio la cui metà delle attività fosse stata denominata nella valuta americana avrebbe ridotto la minusvalenza indicata al 2,5%, agendo in direzione dell’autoprotezione.

L’avvertenza aurea e il retrovisore

Metà del portafoglio in dollari? Non male. Scusi, professor Savona, però mi pare che lei stia guardando a ritroso per costruire il suo portafoglio. Una sorta di cherry picking o di senno di poi, quello che gli anglosassoni chiamano hindsight. Sono certo che non le sfugge l’avvertenza capitale scritta nei prospetti di collocamento di tutti gli strumenti finanziari, di cui la sua Commissione si occupa: “i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri”. Potremo mai contravvenire a questa raccomandazione, nella suprema missione di proteggere il risparmio come Costituzione comanda?

Vediamo che è accaduto nel 2020-22, tra pandemia e guerra. Riecco Savona:

Gli andamenti del biennio 2020-2021, tormentati da vincoli dell’offerta per motivi sanitari, accreditano ancor più la validità della proposta avanzata, evidenziando che il meccanismo compensativo tra incidenza dell’inflazione sui beni mobiliari e aumento di valore degli immobili presenta le caratteristiche ipotizzate, anche in assenza di una politica che miri a parificarne il trattamento. I primi dati per il 2022, anch’essi interessati da vincoli dell’offerta a seguito dell’invasione dell’Ucraina, mostrano come noto un’inflazione crescente, prezzi degli immobili in aumento, dollaro ancora in lieve crescita rispetto all’euro, salari orari stazionari e valori azionari in flessione.

Qui mi corre obbligo di umilmente segnalare al professor Savona che, causa protratto quantitative easing globale, abbiamo insufflato una spaventosa bolla mondiale sugli immobili. Considerando che ora la politica monetaria è divenuta restrittiva e i tassi reali sono in ripida ascesa, il candidato esamini il verosimile impatto sul mercato immobiliare. Ancora una volta: i risultati passati non sono garanzia di quelli futuri.

Per concludere, a cosa punta Savona? Forse a far assegnare a Consob la responsabilità di elaborare “portafogli-modello” che i risparmiatori possono comodamente replicare per raggiungere obiettivi quali la protezione dall’inflazione? Siamo sicuri che questo sia compito dell’autorità che vigila su mercati finanziari e società quotate? E metodologicamente, questa costruzione fondata sullo specchietto retrovisore del passato ha senso? In base a questa logica, sino a non troppo tempo fa si sarebbe affermato agevolmente che il bitcoin e le criptovalute sono un toccasana contro l’inflazione. Ah, no, aspetta.

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